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2017年8月期货市场投资报告——股指

新纪元期货 2018-12-09 11:52:19

基本面多空交织   夏季行情或已进入尾声

内容提要:

股指夏季行情在7月份得以延续,符合我们在月度报告中的预测。但全国金融工作会议之后,政策面转向谨慎,8月基本面因素多空交织,股指夏季行情进入尾声是大概率事件。基本面逻辑在于:第一,上半年经济超预期增长,市场悲观预期修复。出口和消费保持温和增长,制造业投资企稳回升,对冲了房地产投资下滑给经济带来的负面影响,预计三季度经济降中趋稳。

第二,央行货币政策保持稳健中性,既不宽松也不收紧成为常态,对股指的影响边际减弱。但非银金融机构对银行的负债大幅攀升,资管产品有重回加杠杆的倾向,一旦金融监管再次收紧,将导致被动去杠杆,并引发货币市场利率上行的风险。

第三,影响风险偏好的不利因素增多。国内政策面转向谨慎,新股发行提速,资金面压力加大。国际方面,全球货币政策由宽松转向收紧,特朗普新政预期透支,美股存在高位回落风险。以上因素将对风险偏好形成抑制。

从时间和空间的角度来看,股指夏季反弹行情在5月中旬展开,根据历史经验,夏季行情要持续两个月左右,反弹结束的时间窗口在8月中上旬。

从熊市演进的三个阶段来看,第一阶段—恐慌式下跌已经结束,股指当前运行在熊市的第二阶段—震荡市,以宽幅震荡为主要特征,结构性行情的特征明显。

8月份基本面因素多空交织,股指夏季反弹行情进入尾声是大概率事件,波动区间:IF加权3800-3500,上证3300-3100。

       操作建议:稳健者以逢高减多为主,激进者可轻仓布局中线空单。


第一部分 基本面分析

对于股指的基本面分析,本文根据DDM估值模型,从估值驱动因素出发,定性或定量分析股指估值的边际变化。我们着重分析经济增长、无风险利率和风险溢价(或风险偏好)对股指估值的影响。

股指夏季行情在7月份得以延续,符合我们在月度报告中的预测。但全国金融工作会议之后,政策面转向谨慎,8月基本面因素多空交织,股指夏季行情进入尾声是大概率事件。基本面逻辑在于:第一,上半年经济超预期增长,市场悲观预期修复。出口和消费保持平稳增长,制造业投资企稳回升,对冲了房地产投资下滑给经济带来的负面影响,预计三季度经济降中趋稳。第二,央行货币政策保持稳健中性,既不宽松也不收紧成为常态,对股指的影响边际减弱。但非银金融机构对银行的负债大幅攀升,资管产品有重回加杠杆的倾向,一旦金融监管再次收紧,将导致被动去杠杆,并引发货币市场利率上行的风险。第三,影响风险偏好的不利因素增多。国内政策面转向谨慎,新股发行提速,资金面压力加大。国际方面,全球货币政策由宽松转向收紧,特朗普新政预期透支,美股存在高位回落风险。以上因素将对风险偏好形成抑制。

一、上半年经济超预期改善,三季度经济或降中趋稳

2017年中国前两个季度GDP均实现6.9%的增速,上半年经济超预期增长,预计全年完成6.5%的增长目标绰绰有余。宏观数据显示,中国6月官方、财新制造业PMI超预期回升,1-6月固定资产投资降中趋缓,进出口和消费品零售保持温和增长,制造业投资企稳回升,对冲了房地产投资下滑的影响。从投资、消费、出口三个方面分析,我们判断今年三季度我国经济增长或降中趋稳,经济悲观预期被修复。

投资增速降中趋缓。中国1-6月固定资产投资同比增长8.6%,与前值持平。其中房地产投资同比增长8.5%(前值8.8%),连续两个月下滑。先行指标房地产销售增速出现反弹的迹象,1-6月商品房销售额同比增长21.5%(前值18.6%),销售面积同比增长16.1%(前值14.3%),分别结束连续7个月和3个月下滑,主要受三四线城市房地产去库存加快的影响。在楼市调控政策的持续影响下,房地产投资增速年内拐点出现,下半年或进入下行周期,将在一定程度上对经济增长形成拖累。

消费增速小幅加快,整体保持平稳增长。中国1-6月消费品零售同比增长11%(前值10.7%),主要受汽车销售及网上零售增长强劲的提振。长期来看,2015年初以来消费一直保持10%左右的增速,对经济增长的贡献率不断上升,预计下半年消费仍将保持平稳增长的态势。

进出口温和增长。按美元计价,中国6月进口同比增长17.2%(前值14.8%),主要原因在于国内需求改善、制造业投资企稳回升。出口同比增长11.3%(前值8.7%),欧盟、英国、加拿大等发达经济体复苏加快,全球经济回暖是推动出口增长的主要原因。发达国家经济短期波动对我国外贸造成冲击在所难免,但鉴于全球经济正处于温和复苏的轨道上,预计三季度进出口总体向好。

综上,2017年前两个季度,中国经济超预期增长。进出口和消费保持温和增长,制造业投资低位企稳,对冲了房地产投资下滑的负面影响,表明中国经济增长的韧性在增强。我们预计三季度经济降中趋稳,经济悲观预期被修复。

二、货币政策保持稳健,对股指的影响边际减弱

分母端无风险利率下降有利于提升股指的估值水平,反之则降低估值水平。从通胀水平、信贷投放、货币供应量以及公开市场操作等几个方面分析,我们认为央行货币政策将继续维持稳健,不紧不松是常态,对股指的估值水平影响边际减弱。

五年一度的全国金融工作会议于7月中旬召开,会议强调“继续实施稳健的货币政策,保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定,不断改善对实体经济的金融服务”。会议将主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置,提出降低国企杠杆率是重中之重。全国金融工作会议精神定调未来货币政策将继续保持稳健,既不宽松、也不收紧是常态,防控金融风险依然是下半年的工作重点。

2017年政府工作报告明确今年M2增长目标为12%左右,较去年下调1个百分点。6月份M2同比增长9.4%(前值9.6%),增速已连续5个月放缓,M1M2剪刀差进一步收窄至5.6%,表明随着金融去杠杆的深入推进,资金逐渐回归并服务于实体经济,金融“脱实向虚”的现象逐步扭转。6CPI同比增长1.5%,与前值持平。PPI同比增长5.5%(前值5.5%),结束连续三个月下滑,跌势逐渐放缓。随着金融去杠杆的深化和资金脱虚向实,预计下半年货币供应量将维持低速增长,CPI总体保持稳定,货币政策取向没有进一步宽松或收紧的必要性。

中国6月新增人民币贷款1.54(前值1.11)万亿,社会融资规模录得1.78(前值1.06)万亿,双双超预期增长。今年1-6月份新增人民贷款7.97万亿,较去年同期增长4423亿,上半年信贷投放量创历史新高。其中对实体经济的贷款明显增加,反映实体经济融资需求旺盛。表明供给侧改革取得显著成效,企业经营状况持续好转,资产负债表逐渐修复,企业投资意愿进一步提升。预计下半年信贷投放将保持适度增长,实体经济融资难的问题将进一步得到改善。

央行6月金融报表公布的《其他存款性公司资产负债表》显示,6月份其他存款性公司对其他存款性公司的债权较上月下降2537.55亿,为连续第3个月下降,表明银行间去杠杆仍在持续。而6月其他存款性公司对其他金融机构的债权和债务分别较上月增加14065.021917.65亿,表明随着金融监管压力的缓解,6月资金面趋于宽松,银行向非银金融机构融出资金的意愿增强。部分银行开始新增委外业务,非银机构通道业务卷土重来,资管产品有重回加杠杆的倾向,这无疑与金融监管的目标相违背。全国金融工作会议将主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置,意味着金融监管尚未结束,下半年需警惕监管进一步收紧带来的被动去杠杆的压力,届时货币市场利率将会再次上行,将对股指的估值水平形成抑制。

714日,央行开展3600亿一年期MLF操作,以缓解前期投放的3575亿MLF到期对流动性的冲击。711日,央行时隔12个交易日重启逆回购操作,并加大各期限逆回购投放的力度,维护流动性基本稳定。711日至28日,央行共开展17400亿逆回购操作,实现净投放7500亿。公开市场操作透露出,央行未来将更多地使用MLFPSL等流动性调节工具来弥补基础货币缺口,短期降准的可能性微乎其微。

综上,货币政策继续保持稳健中性,对股指的影响边际减弱。但非银机构对银行的负债大幅攀升,资管产品有重回加杠杆的倾向,一旦金融监管再次收紧,将带来被动去杠杆的压力,以及货币市场利率上行的风险,对股指的估值水平有抑制作用。

三、风险偏好分析

在股指的估值模型中,风险偏好提升、风险溢价下降将从分母端直接提升估值水平,反之将降低估值水平。当前阶段,风险偏好的变化是股指波动的主要驱动力之一,政策和风险事件等影响风险偏好的因素是我们分析的重点。

4月初金融监管风暴全面来袭,风险偏好显著下降,是导致股指连续下跌的主要原因。为避免市场恐慌情绪进一步发酵,5月份监管层接连发文安抚市场情绪,风险偏好触底回升,股指逐渐企稳并开启夏季反弹行情。全国金融工作会议结束后,宏观政策再次转向谨慎,通过对影响风险偏好的主要因素进行梳理和分析,我们认为8月份影响风险偏好的不利因素在增多。

(一)风险偏好影响因素分析

影响风险偏好的不利因素包括:

1.全国金融工作会议强化监管。五年一度的全国金融工作会议于7月中旬结束,会议强调金融回归本源,服务实体经济,发展直接融资。将防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置,提出降低国有企业杠杆是重中之重,并成立国务院金融稳定发展委员会,旨在加强金融监管协调,补齐监管短板。从工作会议精神来看,金融监管的进程尚未结束,下半年宏观政策将转向谨慎。若金融监管再次升级,将会极大地抑制风险偏好。

2.特朗普税改计划预期透支,美股存在高位回落风险。6月份的一次会议上,美国国家经济委员会主席科恩与财政部长努钦就税改推出时间发表意见称,争取在国会议员夏季休假返回后,达成一份众议院、参议院、白宫三方共同认可的税改方案,然后努力在91011月通过。而此前努钦曾表示,希望在8月国会休会前正式颁布税改方案,意味着税改方案的推出时间将从8月延迟到11月。近期特朗普医改法案推行再次遇阻,相关消息称已有三位共和党参议员表态反对废除奥巴马医改法。特朗普医改法案迟迟不能通过,引起市场对特朗普减税、基建投资计划遇阻的担忧。一旦特朗普税改方案推行遇阻或力度不及市场预期,美股或面临较大幅度的调整,将在一定程度上抑制风险偏好。

3.全球货币政策由宽松转向收紧。712日,加拿大央行利率决议宣布加息25个基点,成为跟随美联储进入加息轨道的第一家主要央行。欧洲央行行长德拉基在7月会议上称,欧元区经济强劲复苏,对通胀逐步达标持有信心,将在今年秋季讨论调整前瞻指引。意味着欧洲央行距离退出宽松政策的时间越来越近,最早或于9月份宣布削减QE计划。英国央行行长卡尼在欧洲央行论坛上表示,移除部分宽松可能是必须的,将在未来几个月讨论升息问题。全球主要发达国家已开始陆续退出宽松政策,并进入货币政策收紧的周期,将对风险偏好形成抑制。

影响风险偏好的有利因素包括:

1.国企改革升级,混改稳步推进。李克强总理在今年政府工作报告中明确提出,国企改革和金融改革是今年改革领域的重点工作,国企改革的重点是:基本完成公司制改革,深化混合所有制改革,在电力、石油等领域迈出实质性步伐。6月初国资委在国企改革吹风会上表示,中央企业混改速度明显加快,下一步将沿三路径加快深度调整重组步伐,稳妥推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组。从目前出台的政策来看,混改仍将是下半年国企改革的主线。年初以来,市场对国企改革的预期持续走弱,随着下半年国改持续提速、落实力度加大,以及十九大召开,国企改革有望迎来突破进展,届时将边际提升风险偏好。

2.美联储7月会议按兵不动。美联储7月决议宣布维持利率不变,政策声明称,若经济发展符合预期,会“相对较早”启动缩表,并承认美国通胀疲弱态势,无论是整体通胀,还是剔除食品与能源价格的核心通胀,都低于联储2%的通胀目标。我们认为美国经济仍处于温和复苏的轨道上,劳动力市场保持稳健,但今年以来通胀表现疲软,削弱了美联储年内再次加息的预期。但美联储仍认为通胀率受到暂时因素影响,并没有针对加息前景给出任何线索。我们暂时维持美联储年内加息3次的判断,缩减资产负债表最早将于9月份开始,因此9月之前是风险偏好的相对缓和期。

(二)风险偏好量化分析

鉴于对风险偏好的分析往往局限于定性分析,缺少数据支撑,我们参考莫尼塔研究,选择一些指标对风险偏好进行量化分析。我们的结论是:量化指标显示,A股扩散指数、换手率高于历史底部区域,暗示风险偏好存在回落的可能。

1.量化指标

1A股扩散指数高于历史底部区间。5月中旬以来,随着股市企稳反弹,A股扩散指数也呈现相应的回升态势。截止727日,A股扩散指数为-0.18,明显高于-5-10这一历史底部区间。A股扩散指数反映当前市场风险偏好较前期显著回升,短期存在回落的可能。

2A股月换手率低位反弹,逐渐远离历史底部区域。A股月换手率从5月份的15%上升至7月份的17%,逐渐远离10%左右的历史底部位置。

3)上证指数日涨跌幅波动率已进入历史底部区间。截止727日,上证指数的日涨跌幅波动率为9%,明显低于10%-20%历史性底部区间。从波动率的角度分析,当前股指正在接近市场底部区域。

2.苏富比股价

作为衡量全球风险情绪的指标之一,我们用苏富比公司的股价来反映市场的风险偏好情况。我们统计了2008年以来苏富比公司股票价格出现拐点的时间分别是,200812月、20106月、201210月、20147月,与我国股票市场出现底部拐点的时间基本吻合,期间对应股价区间为20-30。截止727日,苏富比股价为56.75,明显高于20-30这一历史底部区间,并呈现不断攀升的态势,表明全球风险偏好处于上升周期。

四、资金面分析

股票作为一种特殊的商品,其价格也取决于供求关系的变化。从股票市场供给和需求的角度分析,股票的供给主要体现为新股发行、限售股解禁规模的变化等,股票的需求则直接体现在场外资金的流入和场内资金的流出。4月金融监管风暴导致股市连续下跌,个股受伤严重,市场对IPO减速的呼声愈发强烈。为安抚市场情绪,维护市场稳定,证监会在充分征求各方意见后,决定放缓IPO节奏,新股发行由年初的每周10家降至每周6家。后来随着市场逐渐企稳、并屡创新高,从7月份开始,证监会加快新股发行节奏,IPO数量由之前的每周6家增至每周9家。截止726日,证监会7月份共核发27IPO申请,募集资金总额151亿元,新股发行数量和筹资总额都较前期明显增加。8月份限售股解禁市值20840594.29万元,规模较上月略微下降。综合来看,新股发行明显提速,将对资金面造成持续性压力。

第二部分 波动分析

一、趋势分析

从时间周期的角度分析,中国股市的熊市周期大致为1.52年,自20156月股灾以来,本轮熊市已持续了两年有余。从熊市周期的阶段性演进来看,第一阶段为恐慌式下跌,经过三轮股灾,第一阶段已经结束。第二阶段为震荡市,以宽幅震荡为主要特征,下跌和反弹的速度明显放缓。第三阶段为绝望式下跌,即熊市的最后一跌,之后将形成终极大底。目前来看,股指正运行在熊市的第二阶段。从股指运行的季节性规律来看,夏季反弹行情于5月中旬展开,截止7月末反弹已持续了两个多月。根据历史经验,股指夏季行情进入尾声是大概率事件,当前或在加速赶顶阶段。

周线方面,IF加权周线级别的反弹趋势尚在延续,但已逼近201512月高点3836,周线MACD指标有拐头向下的迹象,需警惕周线顶部结构的出现。上证指数已连续6周上涨,在回补3229-3238跳空缺口之后,向4月高点3295一线迈进。但我们认为突破上证33013295两个高点难以一蹴而就,短期顶部形成的可能性较大。

日线方面,IF加权跌破5月低点3289以来的反弹趋势,MACD指标死叉,形成日线级别的顶部结构,技术上有进入下跌趋势的迹象。上证指数在3000关口附近构筑“小双底”后开启反弹,连续回补了4月份的两个跳空缺口,但上方面临33013295两个高点的压力,当前或在加速赶顶阶段,中期调整可能随时开启。

综上,股指2017年夏季反弹行情于5月中旬开启,根据历史经验,股指夏季反弹行情要持续两个月左右的时间,结束的时间窗口在8月中上旬。从技术走势来看,股指当前或在加速赶顶阶段。

二、目标测度分析

以上证指数为例,我们使用黄金分割率对股指夏季行情结束后的调整目标位进行测量。上证指数从5月低点3016展开夏季行情,在经过连续两个多月的上涨后,最高到达3264,逼近4月高点3295,基本完成反弹目标。若从上证3264展开调整,则下跌的第一目标位在3169,第二目标位在3140

第三部分 结论及建议

全国金融工作会议结束后,政策面再次转向谨慎,影响风险偏好的不利因素增多,8月份基本面因素多空交织,股指夏季反弹行情或已进入尾声。基本面逻辑在于:第一,上半年经济超预期增长,市场悲观预期修复。出口和消费保持平稳增长,制造业投资温和回升,对冲了房地产投资下滑给经济带来的负面影响,预计三季度经济降中趋稳。第二,央行货币政策保持稳健中性,既不宽松也不收紧是常态,对股指的影响边际减弱。但6月份非银金融机构对银行的负债大幅攀升,资管产品有重回加杠杆的倾向,一旦金融监管再次收紧,将导致被动去杠杆,并引发货币市场利率上行的风险。第三,影响风险偏好的不利因素增多。国内政策面再次转向谨慎,新股发行提速,资金面压力加大。国外方面,全球货币政策由宽松转向收紧,特朗普新政预期透支,美股存在高位回落风险。以上因素将对风险偏好形成抑制。

从时间和空间的角度而言,熊市的第一阶段—恐慌式下跌已经结束。从半年度周期来看,股指运行在熊市的第二阶段—震荡市。综合基本面因素,我们认为股指夏季行情进入尾声是大概率事件,8月份将进入调整期,波动区间:IF加权3800-3500,上证3300-3100。稳健者以逢高减多为主,激进者可轻仓布局中线空单。

 




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