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2017年6月期货市场投资报告——股指

新纪元期货 2018-09-19 16:58:35

基本面因素总体偏空 区间震荡或为主基调

内容提要:

正如我们在5月报告中预测,股指下行趋势延续至本月末。二季度经济存在下行风险,金融监管压力有待释放,6月份基本面因素总体偏空,股指维持区间震荡是大概率事件。基本面逻辑在于:第一,金融监管持续收紧,楼市调控政策加码,4月经济数据全面转弱。房地产销售增速连续数月下滑,房地产投资或在二季度见顶回落,将对经济增长形成拖累。

第二,央行货币政策保持稳健中性,既不宽松也不收紧成为常态,对股指的影响边际减弱。

第三,影响风险偏好的因素总体偏空。国内方面,防控金融风险贯穿全年,政策面转向谨慎,金融监管持续收紧,房地产调控政策不断升级。国际方面,美联储6月加息是大概率事件,“特朗普行情”预期透支,美股存在高位回落风险。待风险事件充分释放,风险偏好有望触底回升。

从时间和空间的角度来看,股指春季行情在4月中旬如期结束,进入下跌周期。根据历史经验,春季行情见顶后,调整要持续两个月左右,阶段性底部出现的时间窗口在6月中下旬。

从熊市演进的三个阶段来看,第一阶段—恐慌式下跌已经结束,股指当前运行在熊市的第二阶段—震荡市,以宽幅震荡为主要特征,结构性行情的特征明显。

6月份基本面因素总体偏空,股指维持区间震荡是大概事件,波动区间:IF加权3200-3600,上证2970-3300。

操作建议:稳健者以观望为主,激进者可参考在上证3000之下,逢低分批建多。

第一部分 基本面分析

对于股指的基本面分析,本文根据DDM估值模型,从估值驱动因素出发,定性或定量分析股指估值的边际变化。我们着重分析经济增长、无风险利率和风险溢价(或风险偏好)对股指估值的影响。

我们在5月报告中的主要观点是,基本面因素总体偏空,股指下行趋势大概率仍将延续。正如我们所预测,股指经过短暂反弹后,在5月初开启第二轮下跌。进入二季度,经济存在下行风险,金融监管压力有待释放,6月份基本面因素依然偏空,股指维持区间震荡是大概率事件。基本面逻辑在于:第一,金融严监管持续推进,楼市调控政策加码,房地产销售增速连续数月下滑,房地产投资或在二季度见顶回落,经济增长将面临下行压力;第二,央行货币政策保持稳健中性,既不宽松也不收紧成为常态,对股指的影响边际减弱;第三,影响风险偏好的因素总体偏空。国内方面,防控金融风险这一任务贯穿全年,宏观政策面转向谨慎,金融监管持续收紧,房地产调控政策进一步升级。国际方面,美联储6月加息是大概率事件,“特朗普行情”预期透支,美股存在高位回落风险。待风险事件充分释放,风险偏好有望触底回升。

一、4月宏观数据转弱,二季度经济下行压力显现

2017年中国第一季度经济数据实现开门红,经济增长开局良好。但进入二季度,经济数据全面转弱,经济下行压力进一步显现。宏观层面,中国4月官方、财新制造业PMI双双回落,1-4月固定资产投资、工业增加值开始下滑。微观层面,作为房地产投资的先行指标,房地产销售增速已连续6个月下滑,房地产投资或在二季度见顶回落,将对经济增长形成拖累。从投资、消费、出口三个方面分析,我们判断今年二季度我国经济将存在下行压力。

投资增速开始放缓。中国1-4月固定资产投资同比增长8.9%(前值9.2%),其中房地产投资同比增长9.3%(前值9.1%),连续5个月上涨,增速创两年新高。但先行指标房地产销售增速却连续回落,与房地产投资增速严重背离。1-4月商品房销售额同比增长20.1%,销售面积同比增长15.7%,分别连续6个月和2个月下滑。今年前三个月房地产投资增速意外加快,反映三四线城市去库存力度加大,且与一季度信贷投放高增长有关。但随着房地产调控政策的持续跟进,房地产投资或在二季度见顶回落,将在一定程度上对经济增长产生拖累。

消费小幅回升,整体保持平稳增长。中国1-4月消费品零售同比增长10.2%(前值10%),主要受网上零售增长强劲的提振。长期来看,2015年初以来消费一直保持10%左右的增速,考虑到受清明、五一、端午等假日因素的刺激,预计二季度消费或有小幅回升,整体保持平稳增长的态势。

进出口双双大幅回落。按美元计价,中国4月出口同比增长8%(前值16.4%),出口下滑主要受美国一季度经济增长放缓的影响。进口同比增长11.9%(前值20.3%),主要原因是本轮企业主动补库存周期进入尾声,大宗商品价格见顶回落。发达国家经济短期波动对我国进出口造成冲击在所难免,但鉴于欧美经济正处于温和复苏的轨道上,预计二季度进出口总体向好。

综上,2017年第一季度,受房地产及制造业投资加快的拉动,中国经济超预期回暖。但进入二季度,随着楼市调控政策不断加码,金融监管持续收紧,4月份经济数据全面走弱,经济下行压力逐步显现。

二、货币政策保持稳健中性,对股指的影响边际减弱

分母端无风险利率下降有利于提升股指的估值水平,反之则降低估值水平。从通胀水平、信贷投放、货币供应量以及公开市场操作等几个方面分析,我们认为央行货币政策将继续维持稳健,不紧不松是常态,对股指的估值水平影响边际减弱。

央行在第一季度货币政策执行报告中明确提出,“将有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡,为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境”。意味着防控金融风险这一主线贯穿全年,2017年货币政策将继续保持稳健中性,不会再度宽松,但也不会收紧,兼顾各方平衡,确保不发生系统性风险,为供给侧结构性改革营造稳定的宏观金融环境。

政府工作报告明确2017M2增长目标为12%左右,较去年下调1个百分点。4月份M2同比增长10.5%(前值10.6%),已连续4个月回落,M1M2剪刀差收窄至8%4CPI同比录得1.2%,较上月小幅回升0.3个百分点。而PPI则由3月的7.6%大幅回落至6.4%,连续第二个月下滑。考虑到上游工业品价格向终端消费领域传导不畅,预计今年通胀和货币供应量总体保持稳定,货币政策取向没有进一步宽松或收紧的必要性。

货币政策报告在关于“缩表”的专栏文章中表示,“缩表”并不一定意味着收紧银根,4月央行资产负债表已重新转为“扩表”。这一表述打消了市场对于央行货币政策收紧的疑虑,安抚了市场的紧张情绪。关于未来货币政策工具的操作,报告进一步强调了逆回购将以7天期为主,MLF(中期借贷便利)将以1年期为主。表明央行前期依靠逆回购“锁短放长”引导货币市场利率上行的目的已经达到,未来将逐步减少短期流动性工具的操作,更多以MLF操作来补充基础货币,旨在引导金融机构主动去杠杆。

512日,央行开展4590亿MLF(中期借贷便利)操作,以缓解前期投放的4095亿MLF到期对流动性的冲击。516日,央行停止开展28天期逆回购,并加大7天期逆回购操作的力度,充分体现了货币政策报告中对于逆回购操作从短的表述。516日至25日,央行共开展7500亿逆回购操作,实现净投放1100亿。公开市场操作透露出,央行未来将更多地使用MLFPSL等流动性调节工具来补充基础货币缺口,短期降准的可能性微乎其微。

综上,在货币政策真正回归稳健中性的背景下,降息降准的可能性微乎其微。MLFSLF以及公开市场操作利率的上调,主要引起货币市场利率的上移,短期内对于股指的影响有限。

三、风险偏好分析

在股指的估值模型中,风险偏好提升、风险溢价下降将从分母端直接提升估值水平,反之将降低估值水平。当前阶段,风险偏好的变化是市场波动的主要驱动力之一,政策和风险事件等影响风险偏好的因素是我们分析的重点。

进入二季度,影响风险偏好的不利因素增多。4月份伊始,金融监管风暴全面来袭,风险偏好显著下降,股指如期结束春季行情,进入下行周期。国内方面,防控金融风险上升至前所未有的高度,房地产调控升级,金融监管全面收紧。国际方面,英国议会通过提前选举、美联储6月加息等国际风险事件相对集中。通过对影响风险偏好的主要因素进行梳理和分析,我们认为6月份影响风险偏好的因素总体偏空,待风险事件充分释放,风险偏好有望触底回升。

(一)风险偏好影响因素分析

影响风险偏好的不利因素包括:

1.房贷调控政策升级。去年9.30楼市调控新政出台,标志着我国房地产政策进入紧缩周期。一二线城市率先开启楼市限购政策,二套房首付比例普遍上调至70%,房贷利率从九折上调至九五折。20173月份,央行紧急下发《做好信贷政策工作的意见》。之后多个重点三线城市陆续启动限购限贷政策,楼市调控政策从一二线城市逐渐扩展至三四线城市,将进一步抑制房地产投机,开发商拿地热情也将开始降温,房地产投资拐点或在今年二季度到来。楼市调控政策持续收紧将在一定程度上抑制风险偏好。

2.金融监管全面升级。继一行三会相继表态要“加强金融监管,整治金融乱象”之后,各项金融监管政策频繁出台。证监会痛批高送转乱象,严打虚假重组、借壳上市等行为,抑制过度投机和概念炒作。银监会发文要求银行自查理财资金委外规模,严查“监管套利、空转套利、关联套利”等行为。严管之下,银行理财以及券商、保险等非银金融机构资管产品遭遇全面去杠杆,部分委外资金面临到期赎回的压力。银监会表示自查督查和规范整改工作间安排46个月缓冲期,对新增、存量业务实行新老划断,我们认为银监会表态更多地是出于短期维稳考虑,长期来看去杠杆依然需要持续推进。金融监管持续收紧将抑制风险偏好。

3.“特朗普行情”预期透支,美股存在高位回落风险。近期有关特朗普泄露国家机密、干预司法公正的丑闻引发热议,市场对特朗普可能遭到国会弹劾,以及税改、基建投资计划将受到影响表示担忧。风险偏好因此而受到打压,欧美股市大幅下挫,道琼斯指数单日大跌1.78%,技术上有构筑双顶的可能。美元指数从年初开始走软,截止525日,已抹去特朗普当选后的所有涨幅,回到去年11月大选前的水平。从特朗普任职以来的市场表现来看,税改的推进显然不及特朗普政府的预期。自从3月末废除奥巴马医保议案遭到国会否决之后,市场对特朗普减税、基建投资计划遇阻的担忧加重。一旦特朗普税改方案推行遇阻或力度不及市场预期,美股将面临较大幅度的调整,将在一定程度上抑制风险偏好。

4.美联储6月加息是大概率事件。美联储5月会议纪要显示,多位美官员认为经济仍将保持强劲,今年可以再加息两次。此外,美联储还就缩减其4.5万亿美元资产负债表达成共识,预计今年晚些时候开启缩表。美联储6月利率决议将于15日公布,市场普遍预计本次会议将加息25个基点。美国联邦基金利率期货显示,美联储6月升息的机率为83%。我们维持美联储年内加息3次的判断,6月加息是大概率事件,届时风险偏好将受到打压。

影响风险偏好的有利因素包括:

1.国企改革迈出关键性步伐。李克强总理在政府工作报告中明确提出,国企改革和金融改革是今年改革领域的重点工作,国企改革的重点是:基本完成公司制改革,深化混合所有制改革,在电力、石油等领域迈出实质性步伐。2017年是“十三五规划“的关键之年,当以上改革取得实质性的进展时,才能边际提升风险偏好。

2.美元指数走软,人民币汇率企稳。近期特朗普“泄密门”事件引发市场恐慌情绪蔓延,美元指数连续大幅下挫,回到去年11月大选前的水平。截止525日,美元指数逼近97整数关口,自年初103的高位累计下跌近6%。而人民币汇率则表现相对强势,整体维持在6.8-6.9区间震荡。本币贬值压力得到充分释放,人民币汇率保持稳定,将在一定程度上提升风险偏好。

(二)风险偏好量化分析

鉴于对风险偏好的分析往往局限于定性分析,缺少数据支撑,我们参考莫尼塔研究,选择一些指标对风险偏好进行量化分析。我们的结论是:量化指标显示,A股扩散指数、换手率均已进入历史底部区间。

1.量化指标

1A股扩散指数进入历史底部区间。今年3月以来,A股扩散指数呈现明显的下降趋势。截止524日,A股扩散指数为-9,自去年8月份以来首次进入-10-5这一历史底部区间。A股扩散指数反映当前市场风险偏好处于较低位置,出现反转的可能性在增加。

2A股月换手率连续两个月下降,接近历史底部区域。4月中旬股指春季反弹行情结束,进入下跌周期,A股月换手率也呈现相应的回落态势。换手率从3月份的19%降至5月份的13%,接近历史底部10%上下的水平。

3)上证指数日涨跌幅波动率已进入历史底部区间。截止524日,上证指数的日涨跌幅波动率为9%,明显低于10%-20%历史性底部区间。从波动率的角度分析,当前股指正在接近市场底部区域。

2.苏富比股价

作为衡量全球风险情绪的指标之一,我们用苏富比公司的股价来反映市场的风险偏好情况。我们统计了2008年以来苏富比公司股票价格出现拐点的时间分别是,200812月、20106月、201210月、20147月,与我国股票市场出现底部拐点的时间基本吻合,期间对应股价区间为20-30。截止524日,苏富比股价为51.4,明显高于20-30这一历史底部区间,并呈现不断攀升的态势,表明全球风险偏好处于上升周期。

四、资金面分析

股票作为一种特殊的商品,其价格也取决于供求关系的变化。从股票市场供给和需求的角度分析,股票的供给主要体现为新股发行、限售股解禁规模的变化等,股票的需求则直接体现在场外资金的流入和场内资金的流出。证监会表示要用两到三年的时间解决IPO“堰塞湖”问题,年初以来,新股发行回归常态,IPO保持在每周10家左右。截止525日,证监会5月份核发三批IPO批文,共30家企业获批,募集资金总额171亿元。6月份限售股解禁市值11531578.32万元,规模为全年最低。因此,在新股发行速度保持不变的情况下,6月份限售股解禁规模创年内新低,将在一定程度上减轻市场供给压力。

近期证监会在新闻发布会上首提全面禁止通道业务,强调不得让渡管理责任。监管面向整个资管行业,包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。银监会要求银行自查理财资金委外规模,严查“监管套利、空转套利、关联套利”等行为。在监管的高压之下,银行理财以及券商、保险等非银机构资管产品遭遇全面去杠杆,部分银行理财委外投资将面临赎回的风险,届时将对资金面形成一定压力。自深港通正式开通以来,外资借道深股通持续流入A股市场,主要流向低估值的绩优蓝筹股。但是年初以来,多数绩优蓝筹股在价值投资理念的支撑下,已获得较大幅度的上涨,价格已变得不再便宜,吸引力将会大大降低。总体来看,6月份影响资金面的因素多空相互交织。

第二部分 波动分析

一、趋势分析

从时间周期的角度分析,中国股市的熊市周期大致为1.52年,自20156月股灾以来,本轮熊市已持续了近两年时间。从熊市周期的阶段性演进来看,第一阶段为恐慌式下跌,经过三轮股灾,第一阶段已经结束。第二阶段为震荡市,以宽幅震荡为主要特征,下跌和反弹的速度明显放缓。第三阶段为绝望式下跌,即熊市的最后一跌,之后将形成终极大底。目前来看,股指正运行于熊市的第二阶段。20174月中旬股指如期结束春季反弹行情,进入下跌周期,大概率以三浪或五浪下跌的方式运行。

周线方面,IF加权连续五周下跌,并跌破20周线,形成周线级别的下跌趋势。之后IF加权在60周线附近获得支撑,经过连续三周反弹,收复1020周线。上证指数在去年11月高点3301附近构筑头部,接连跌破2060周均线,10周线下穿20周线,形成周线级别的顶部结构。上证指数颈线位3044一线为多头重要支撑位,若被有效跌破,则意味着前期高点33013295构成的“双头形态”成立,下跌的目标位在上证2788点。

日线方面,IF加权连续数日下跌后在3300关口受到支撑,短线展开超跌反弹。向上突破4060日线的压力后,有望向前期高点3529发起冲击。上证指数两次下探3000关口,受到支撑后企稳反弹,但呈现“上涨缩量、下跌放量”的特征,量价关系明显背离。根据“反弹不是底,是底不反弹”的历史经验,需防范4浪反弹结束,5浪下跌随时开启的风险。

综上,股指2017年春季反弹行情在4月中旬如期结束,进入下跌周期。目前来看,股指日线、周线级别的下跌趋势仍在延续。根据历史经验,股指春季行情见顶后,调整要持续2个月左右,阶段性底部出现的时间窗口在6月中下旬。

二、目标测度分析

以上证指数为例,我们使用黄金分割率对股指下跌的目标位进行测量。从2016年初的低点263820174月高点3295,上证指数累计上涨约25%,基本完成对第三轮股灾的修复。因此,本轮下跌可视为对前期上涨的调整,目前上证指数已完成0.618的理论回撤位,下一目标将是0.5的黄金分割位,对应点位上证2970

第三部分 结论及建议

二季度经济存在下行风险,金融监管压力有待释放,6月份基本面因素总体偏空,股指震荡寻底、酝酿反弹是大概率事件。基本面逻辑在于:第一,金融监管持续收紧,楼市调控政策加码,4月经济数据全面转弱,房地产销售增速连续数月下滑,房地产投资或在二季度见顶回落,将对经济增长形成拖累;第二,央行货币政策保持稳健中性,既不宽松也不收紧是常态,对股指的影响边际减弱;第三,影响风险偏好的不利因素总体偏空。国内方面,防控金融风险这一任务贯穿全年,政策面转向谨慎,金融监管全面收紧,房地产调控政策进一步升级。国际方面,美联储6月加息是大概率事件,“特朗普行情”预期透支,美股存在高位回落风险。待风险事件充分释放后,风险偏好有望触底回升。

从时间和空间的角度而言,熊市的第一阶段—恐慌式下跌已经结束。从半年度周期来看,股指运行在熊市的第二阶段—震荡市。综合基本面因素,我们认为6月份股指维持区间震荡是大概事件。波动区间:IF加权3200-3600,上证2970-3300。建议稳健者以观望为主,激进者可参考在上证3000点之下,逢低分批建多。

 


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