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贵金属:加息常态化,弱势美元及投资引领重心上移—2018年贵金属期货行情展望及投资策略

国泰君安期货天津营业部 2018-06-11 10:21:44




分析师简介:

 谢清鹏:贵金属期货高级分析师,中国黄金协会“中级黄金投资分析师”,上海期货交易所优秀贵金属分析师。具有期货、外汇、现货电子交易经历,熟悉宏观经济,风险意识强。



报告要点

    我们的观点:贵金属价格在 2018年将延续震荡偏强走势,震荡中枢有所上移,白银大概率强于黄金。金银比价或回归至近三年均值73下方。

    我们的逻辑: 2018年,美联储加息进入常态化;美元指数虽然未必能复制2017年的大幅走低,但仍将呈现弱势;贵金属供需将继续呈现紧平衡态势,金银回收量及生产商套保头寸的减少,可能导致供给出现小幅下滑态势;需求方面,投资及避险需求仍为2018年提振金价的关键因素。另外,再次接近几年低位的金银价格很可能会重新诱发实物及投资需求的增加。

    投资建议:整体运行区间,伦敦金关注1080-1420美元/盎司;国内黄金期货价格关注245-310元/克;伦敦银关注15-18.5美元/盎司;国内白银期货价格关注3450-4700元/千克。建议国际金价在1200美元/盎司下方可轻仓尝试做多,若价格下跌至1100美元/盎司附近可适当加仓,止损位置在1040美元/盎司;国际银价在15.6美元/盎司下方可轻仓尝试做多,若价格下跌至14.5美元/盎司附近可适当加仓,止损位置在13.6美元/盎司。


▌目录

1.    2017年贵金属期货走势回顾
2.    贵金属的供求变动与投资需求
2.1 全球贵金属供需情况
2.2 地缘政治及避险需求催生全球贵金属投资
2.3 贵金属黄金的开采成本下降空间有限
3.    贵金属金融属性对价格影响分析
3.1 美联储加息常态化对金价压制效果逐次减弱,美指弱势提振金价
3.2金银内外盘价差保持,金银比价或走低
4.    黄金价格走势的技术分析
5.    总结


▌1.    2017年贵金属期货走势回顾


    2017 年贵金属呈现冲高回落、震荡整理的走势。国际金价全年围绕1300美元/盎司的整数关口,多空双方展开激烈争夺。全年收涨13%左右,运行空间并未超过2016年的高低点,多数时间波动区间在1200-1300美元/盎司,脱离了2011-2015年五年连续的下跌走势,延续了2016年的震荡走势。国际银价走势则明显弱于黄金的表现,收盘与去年相比仅上涨6%。2017年的金银比价由年初的71附近涨至78上方,导致该比价进入21世纪以来的高位区间。但国际银价仍未超出2016年的震荡区间,只是波动率出现较大幅度下降,主要波动区间落在15.5-18.6美元/盎司,整体呈现横盘震荡的走势。而由于美元指数在2017年前三季度出现大幅走低,四季度在低位震荡整理,导致以人民币计价的金银价格表现明显弱于美元计价的金银表现。

    总体来看,贵金属价格大致走出四个阶段:黄金一季度上涨,二季度震荡,三季度上涨,四季度回落;白银则一季度上涨,二季度下跌,三季度上涨,四季度下跌。

    年初,贵金属价格逆势上扬,主要受到国际市场避险需求推动。政治不确定性引发的避险需求是驱动贵金属价格阶段性上涨的最主要因素。具体而言:特朗普在上任后的“百日新政”期限内未能成功推出减税等财政刺激措施,令市场失望,“特朗普交易”出现反转—美国国债收益率下行,美元贬值。另外,英国脱欧法案也进入关键流程。自英国脱欧以来,金融市场就一直在监控脱欧可能引发的负面效应,不过从市场表现来看,英国和欧元区的经济并未遭受严重的冲击。

    二季度,贵金属价格在美联储加息压制与避险需求支撑互相作用下呈现震荡走势。白银价格因受到避险支撑作用较小而呈现弱势走低。美国空袭叙利亚、朝鲜核试验、法国大选等地缘政治事件阶段性提振金价。马克龙当选法国总统后,市场风险偏好显著回升,但是特朗普陷入“通俄门”后遭弹劾风险激增,贵金属价格再度上扬。另一方面,市场曾普遍预期,美联储3月基本不会加息,2月底时,美国联邦基金利率期货显示的美联储3月加息概率仅为40%。但美联储主席耶伦在3月3日发表讲话称,只要经济改善继续符合预期,美联储适合在本月提升联邦基金利率。耶伦在讲话中指出,今年加息步伐可能加快,因为在她看来,美国经济向好在短期内已不再面临任何国内、外阻碍,这是她上任以来的从未有过的情形。她表示,2017年宽松政策的取消过程不太可能像2015-2016年那样缓慢。另外,美国经济数据尤其是就业数据靓丽也提供数据支持。市场预期发生转折。6月份,美联储再次鹰派加息,并维持2017年再加一次的预测。同时,此次利率决议也明确向市场传达出美联储预计2017年将开始缩表。这对贵金属的价格构成较大压制。

    下半年伊始,美联储加息的阴影逐渐散去,贵金属价格开始震荡回升。金价在反复冲击1300美元/盎司整数关口压力位置后,直到8月底才最终站稳1300美元/盎司上方。期间,受疲软的通胀和造成美国历史第二大损失的自然灾害“哈维”飓风拖累,美元指数一度跌创两年半新低至91.6。另外,对金融市场影响较大的一个因素就是地缘局势的动荡不安,催生了大量的避险因素。8月29日,朝鲜于当天凌晨在其首都平壤附近向半岛东部海域方向发射导弹,导弹穿越日本上空,进一步推升市场的避险情绪。同样,受避险因素支撑力度较弱的白银再次弱于黄金。

    进入四季度,美国经济数据表现乐观,特朗普税改计划进展顺畅,欧洲央行利率决议意外偏向鸽派,美元指数止跌企稳并反弹创下三个月新高。世界黄金协会(World Gold Council)最新的季度《黄金需求趋势报告》数据显示:第三季度的黄金需求下降了9%,达到了八年的最低点915吨。黄金ETF增长温和,远远低于去年的水平。印度市场的低迷更进一步削弱了本已经疲软的金饰需求。而白银方面,银币银条需求接近四成幅度的下降,让2017年的白银供需出现了小幅的过剩,这是2012年以来的首次。以上因素叠加使得贵金属出现弱势行情,震荡走低。

    展望2018年,美联储货币政策、美元指数、美国国债实际收益率仍是中长期影响贵金属价格的核心因素和最有力的解释变量;避险需求对贵金属价格的脉冲式影响仍将持续;持仓、供需等也是重要的影响因素;另外人民币兑美元汇率也直接影响以人民币计价的金银表现。接下来,我们将从以上各方面对2018年贵金属价格走势做出分析。



2.    贵金属的供求变动与投资需求


2.1 全球贵金属供需情况

        世界黄金协会(World Gold Council)最新的《黄金需求趋势报告》数据显示,2016年前三季度全球黄金供需达3264吨,同比下跌6.75%。预计全年的供需情况也同样疲软,预计达4381.7吨,同比下滑4.6%。 基金持仓在前三季度继续维持增长,但净流入只有179.7吨,远远低于去年同期的725.1吨,同比下滑75.2%,预计全年净流入141吨。不过,其它领域的需求均有小幅的增加:各国央行前三季度净买入289.6吨黄金,同比上升6.8%,预计全年净买入达408.3吨;首饰需求仍处于近几年的低位附近,但前三季度仍较去年同期的1431.2吨有所增加,达到1513.4吨,同比涨幅5.74%。预计全年饰品需求将达到2085.4吨,同比上涨4.85%;金条和金币的投资增长也处于近几年的低位区域,不过由于2016年前三季度基数仅为664.2吨,2017年同比增加13.72%到755.3吨,预计全年增加1091.6吨。其他制造业方面,近几年变动较小,全三季度同比增长2.73%达到244.4吨,预计全年需求达到335.4吨。


        黄金供需在2017年呈现以下特征:(1)金饰需求继续在长期均值附近徘徊,印度市场拖累了整体表现。印度在税收及监管规定上的改变抑制了该国国内需求。新的税收政策以及针对金饰零售交易的反洗钱规定阻碍了消费者入场购买黄金首饰。(2)黄金ETF的流入减缓。黄金对冲风险的特性对投资者的吸引力未减, 但有一部分注意力转移到了目前表现抢眼的股票市场。(3)中国推动了黄金金条和金币的投资需求。全球金币和金条投资在去年相对较低的水平上上涨了17%。中国投资者逢低买入,投资需求连续四个季度保持上涨。(4)科技行业用金连续四个季度增长。消费者对高端智能手机的持续热度不断推升内存芯片的需求。(5)前三季度总供应下滑6.75%,全年预计下滑4.6%。主要是因为:生产商连续5个季度净解除套保以及回收金在2016年冲高后回归近几年低位,显示生产商及黄金持有者对未来的金价预期有所改善。

        GFMS数据显示,今年全球白银市场将从此前连续四年出现的供应不足状态中逆转,出现供应小幅过剩的情况。今年全球白银市场将有3220万盎司的白银供应过剩。事实上白银市场的供应缺口已经从2013年的1.364亿盎司减少到了2016年的1890万盎司。今年全年国际白银均价在17.11美元/盎司,较去年17.14美元/盎司仅有小幅下降。2017年全年白银供应量预计和去年持平,在10亿盎司左右,不过废料回收的增多以及矿企净对冲量的下降抵消了矿产量的下降,且因此出现了供应过剩。今年全球白银矿产量8.697亿盎司,同比下降2%。在此前连续5年废料回收下降后,今年来自这一方面的白银供给量同比上涨1%至1.416亿盎司。全部实物白银需求量预计同比跌5%至9.761亿盎司,主要是散户投资银币银条出现大幅下降,不过银器需求有所增加,银饰和工业需求也有所增加。工业需求方面,总需求预计增长3%至5.814亿盎司。太阳能行业和电器以及焊合金需求都有所增加。太阳能方面需求预计增加20%至9200万盎司。银币和银条需求预计同比大跌37%至1.301亿盎司。银饰需求预计同比增长1%至2.071亿盎司,亚洲地区需求有所下降,但北美地区需要有所回升。

白银供需在2017年呈现以下特征:(1)虽然白银需求的增长依赖于经济的好转,但目前情况显示投资需求有明显的复苏迹象。(2)制造业方面,光伏产业对白银的需求增长明显,电子产品对白银的需求也是一个积极的推动因素。世界白银协会预计,        白银在光伏电池(PV)和环氧乙烷(EO)方面的使用量从2015年到2020年将增长大约三分之一,这无疑将利好白银价格长期前景。(3)从长远来看,矿产银的产量将会继续下降。(4)全球股市的繁荣会限制白银的投资需求。



2.2 地缘政治及避险需求催生全球贵金属投资

        全球贵金属的供需相对处于平衡状态。其中变数较大,对贵金属价格影响较为明显的一项是黄金白银及其衍生品的投资需求。最近几个月黄金白银ETP依然波动较大,对贵金属价格的运行起到推波助澜的作用。

        黄金的投资需求主要由战略动机主导并以建立长期仓位为目的。实地调研表明,未曾投资过黄金的机构投资者越来越在这些产品上寻求并建立可观的仓位;同时,那些在2013至2015年因应金价下行而平仓出场的投资机构,也开始重新布局建立持仓。尽管今年自9月初金价下跌近10%,但没有影响这些产品的增持,这一事实进一步表明了相当一部分ETF投资的驱动因素是战略动机而非价格驱动。

        在全世界的股市节节走高背景下,投资者的风险意愿都有所提高,这种情绪限制了对以贵金属为依托的ETF的增持。但很多投资者利用贵金属ETF基金战略性持仓对自己的股票仓位进行补充,以对冲任何可能的下跌。素有“里根经济学之父”之称的前白宫预算主管David Stockman在接受采访时表示,美国股市屡创新高背后,潜在的风险正在不断积聚,而黄金则是唯一可用以对冲风险的资产。




        以黄金为依托的SPDR黄金ETF持仓量在2017年仅增长15.33吨。该ETF基金7月出现减持,随后在8月略有增持,9月增持势头加大,其后保持稳定。但该产品的增持继续远远落后于2016年的创纪录水平。地缘政治环境仍然是投资者投资黄金的重要理由。朝鲜和美国之间日益升级的口水战—其中包括核冲突威胁—受到了投资者的高度关注。美国上市的此类基金在8月和9月增持了大约90吨黄金(抵消了7月大约60吨的减持)。英国退欧和恐怖主义相关事件也继续强化了投资者对黄金的兴趣。

        衍生品投资方面,据CFTC可观察的黄金期货期权净多单持仓,在2015年底金价创下1046美元/盎司的低价时,投资基金净多单同步创下近几年的最低值1.3万手,之后便趋于稳定并逐渐反弹。在2017年期间,净多单曾再次创下较低位置,达到5.5万手。但从具体情况来看,净多单的下降除了多单出现明显减少以外,空单也出现了阶段性的增长,但空单增加的持续性明显较短,并未对金价构成较大压制性效果。目前的空单持有量接近历史均值,而净多单持有量以及净多单占比均低于均值,后市对金价的影响偏正面。

        白银表现则弱于黄金。SLV白银ETF持仓量在2017年下降644吨。但从历史数据来看,该基金持仓量在9500-10000吨位置处存在较强支撑。SLV白银ETF自2006年设立以来,持仓量逐渐增加,至2010年底上涨至9500吨以上之后,再未下跌至9500吨以下,只在2015年底大宗商品整体最疲弱的时间触及过9600吨。目前该基金持仓量在10150吨附近,在11月份触及9863吨之后出现反弹。后市上行的空间较大,对贵金属白银的价格存在潜在支撑。



        据CFTC可观察的白银期货期权管理基金净多单持仓,自2011年以来,每逢银价下行,净多头寸常伴随出现大幅下降,但均未超过-1万手持仓。目前白银的净多单持有量接近历史低值,一旦市场不能有效突破目前的支撑位置,后市可能会出现快速的空头回补行情。


2.3 贵金属黄金的开采成本下降空间有限

        此前,全球金矿生产成本稳步上涨,平均年上涨幅度达到15%左右。一方面是由于燃料、电力、劳动力和耗材成本持续的稳步攀升;另一方面是因为洗选过的矿石品位不断下降。为了从不断走低的金价中获益,矿山继续不遗余力地扩大矿石吞吐量,降低边界品位,结果洗选过的矿石数量虽然增多了,但品位更低,美元/盎司计价成本更高。

        目前,对于金矿的开采成本,业内的看法并不统一,有的认为每盎司黄金开采成本在1100-1200美元之间,有的则认为大部分矿企要到金价低于每盎司800美元的水平才会停止生产。另一方面,由于金矿的品质不同,开采成本也不尽相同。

        总维持成本(AISC)是针对现有现金成本计算的一种扩展成本计算方式,将成本与持续开采相结合。该计算法显示,总维持成本在2014年第一季度为每盎司1113美元,到了2015年第二季度已下跌至每盎司900美元。导致每盎司成本下降213美元的原因一直在变。最初,矿业公司想在一些他们可直接控制的因素上降低成本。综合成本、管理成本、勘探和开发预算都在他们考虑范围之内,因为控制这些因素可以使得总维持成本快速下降。然而,尽管这些成本是可以降低的,但其降低幅度已经非常有限。开采成本下降的幅度越来越小,且在勘探和开发这类活动中缩减成本对于未来黄金产量极有可能造成不利影响。



3.    贵金属金融属性对价格影响分析


3.1 美联储加息常态化对金价压制效果逐次减弱,美指弱势提振金价

        在美联储首次加息的预期得到落实后,从2014年7月以来,美元由80附近进入强势升值区间。进入2015年,非美主要央行开启货币宽松浪潮,美元指数突破并站稳92的重要压力位,之后一路走高创下年内高点100.4,此轮上涨涨幅达到25%。期间金价由高点1300美元/盎司附近最低下探1046美元/盎司,最大跌幅19.5%。期间国际银价由高点20.7美元/盎司附近最低下探15美元/盎司附近,跌幅约27.5%。

        2016年12月15日凌晨3:00,美联储公布利率决议,将联邦基金利率提高25个基点,新的联邦基金目标利率将维持在0. 5%至0.75%的区间。时隔一年后,美联储以加息25个基点的方式为2016年画上句号,并暗示2017年可能加息三次,美元指数受此提振一度创下14年新高103.65。本轮加息,美元指数由95.5附近启动,涨幅8.5%,较上一次涨幅出现明显收窄。期间金价由高点1312美元/盎司最低下探1122美元/盎司,最大跌幅14.5%。期间国际银价由高点19美元/盎司最低下探15.6美元/盎司,最大跌幅17.8%。

        进入2017年,美联储在3月、6月、12月分别加息一次,且在9月议息会议提出缩表。期间,贵金属价格仅出现小幅下跌,且短期内就完全修复。由此可见美联储加息对贵金属的压制力度在逐渐减弱。

        关于明年加息的次数,美联储自己给出的预测是3次;根据CME的“美联储观察”来看,目前市场预期是2次;以UBS为代表的主流投行也认为是2次;但是高盛等少数机构坚信会是超预期的4次。市场此前有共识的规律是一般加息之后会构筑美元阶段性的顶部。未来一年或许再度上演类似于“买预期,卖事实”行情。而一旦市场发现美联储的实际行动没有想象的鹰派,那么投资者可能会非常失望,届时金银将从中受益。

        对于美元在2018年的前景,投行们纷纷表示不看好。摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)分别在展望报告中对美元来年走势进行了分析,具体观点如下:摩根士丹利当前不仅仅看衰明年的美元表现,甚至预言在未来六年时间里美元都将承压,因全球经济增长将超过美联储加息带来的任何提振。摩根士丹利驻伦敦首席全球货币策略师Hans Redeker表示,因经济增长势头强劲,投资者应该做空美元兑新兴市场货币和欧元。高盛在最新公布的2018年展望报告,也并不看好美元前景。高盛预期美联储将在2018年升息4次。不过该行强调,这并不一定意味着美元将会走强。高盛表示,在此前的加息周期中,如2004年中期至2006年中期,美元贸易加权下滑近7%。而目前美元同样存在较大隐患,其中税改计划能否顺利推行以及美国激进的贸易和外交政策会否造成明显的负面影响都会成为后市美元必须要“迈过”的难关。而04-06年这个加息周期期间美元的走势或将成为美元后市走向的“完美模板”。





3.2金银内外盘价差保持,金银比价或走低

        自2016年10月起,以人民币计价的贵金属金银价格与伦敦金、伦敦银价格走势出现大幅度分化,这与人民币兑美元汇率的大幅贬值直接相关。此次人民币贬值很大程度上可以用美元指数一路走强来解释。

        刚刚闭幕的中央经济工作会议指出,“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,同去年中央经济工作会议对汇率的提法相比去除了“增强汇率弹性”。交通银行首席经济学家连平表示,中央经济工作会议关于人民币汇率的表述,一定程度上反映出尽管2017年以来人民币对美元汇率稳中有升,但汇率维稳政策取向不变。保持人民币汇率基本稳定依然是2018年的总体政策取向。在此背景下,内外盘贵金属价格目前已经形成的价差可能会持续很长时间。

        黄金与道琼斯指数的比价可以看做市场投资情绪的指标,道指作为全球股市的代表,可以看做投资者的风险意愿,而黄金作为传统避险品种,代表了投资者的避险情绪。国际金价和油价的比值,可以视作风险结构变化的前瞻指标:一方面,黄金和原油同样受到地缘政治(尤其是中东地区)因素影响。另一方面,黄金和原油的风险敏感特质是不同的,金价对美联储货币政策更敏感,而原油和实体经济总需求的联系要明显强于黄金。金银比价则与金油比相关性极高,黄金对美联储货币政策及地缘政治因素更加敏感,而白银因为主要应用在制造业领域,与经济的发展更加相关。

        伴随着全球经济的逐步复苏,黄金道指比价在2011年之后一路走低。但当时全球主要经济体仍处于经济停滞、货币宽松周期,金油比与金银比仍在逐步走高。2015年底,美国加息引领主要经济体逐步退出量化宽松,金油比与金银比开始进入下行周期。2018年,美联储及全球主要央行进入加息常态化,若无重大地缘政治危机,金银比价大概率仍将下行。



4.    黄金价格走势的技术分析


        2011年9月,金价创下纪录高点1921美元/盎司,之后高位宽幅震荡整理。自2012年10月开始,金价开始了长达三年的“跌跌不休”之路,并于2015年底创下本轮下跌最低点1046美元/盎司。期间,1200、1300美元/盎司整数关口多次成为行情涨跌的关键支撑阻力位。另外,从黄金分割角度来看,2016、2017两年反弹的高点1350-1380美元/盎司区间也是本轮金价下跌的0.382黄金分割回档位置。2018年,金价运行过程中仍将受到上述位置的支撑或压制。

        同样的,银价自2011年开始下跌,由最高点50美元/盎司最低下探至2015年底的13.6美元/盎司。期间,15.6、18.5美元/盎司附近多次成为行情涨跌的关键支撑阻力位。



        

        技术面上,长期来看,贵金属黄金白银的日K线均已突破下行通道线,确认突破后震荡整理。月线来看,MACD处于零轴上方,走势处于粘合状态;随机指标位于中轴附近,回调向下运行;BOLL轨道走平,金价多次受中轨支撑反弹;短期均线趋平,k线与短期均线粘合。周线来看,MACD处于零轴附近,继续向下运行,绿色动能柱有所收缩;随机指标位于中轴下方,反弹向上运行,形成底背离;BOLL轨道收口,金价反弹至中轨处;短期均线趋平,k线与短期均线粘合。

        综合来看,长期技术层面处于中性震荡市场,并无明显方向性指引;中期技术指标处于中性偏空方市场,但多数指标背离反弹。整体市场属于中性震荡市场,中短期有反弹需求。



▌5.    总结


        目前,影响贵金属价格走势的因素仍然错综复杂,主要影响因素有全球主要央行尤其是美联储的货币政策、美元走势、市场投资者以及各国央行储备黄金的意愿、避险需求、黄金供需情况等。

        2018年,美联储加息进入常态化;美元指数虽然未必能复制2017年美元指数的大幅走低,但仍将呈现弱势;贵金属供需将继续呈现紧平衡态势,金银回收量及生产商套保头寸的减少,可能导致供给出现小幅下滑态势;需求方面,投资及避险需求仍为2018年提振金价的关键因素。另外,再次接近几年低位的金银价格很可能会重新诱发实物及投资需求的增加。

        价格运行方面,预计贵金属价格在 2018年将延续震荡偏强走势,震荡中枢有所上移,白银大概率强于黄金。整体运行区间,伦敦金关注1080-1420美元/盎司;国内黄金期货价格关注245-310元/克;伦敦银关注15-18.5美元/盎司;国内白银期货价格关注3450-4700元/千克。金银比价或回归至近三年均值73下方。

        长期来看,随着美联储加息政策常态化,对美元指数的支撑将逐渐减弱。另外,全球投资者以及全球央行稳定的投资需求;同时,由于受到贵金属的可持续生产成本不断走高的支撑;金银价格在众多长期因素支撑下仍将偏强运行,投资者低位做多的风险收益比要好于高位做空。因此,建议国际金价在1200美元/盎司下方可轻仓尝试做多,若价格下跌至1100美元/盎司附近可适当加仓,止损位置在1040美元/盎司;国际银价在15.6美元/盎司下方可轻仓尝试做多,若价格下跌至14.5美元/盎司附近可适当加仓,止损位置在13.6美元/盎司。

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