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股指期货,稳中求进丨下半年投资报告

一德菁英汇 2018-11-13 06:57:02


文丨陈畅  一德研究院金融衍生品研发中心  中级分析师



内容摘要

在盈利改善幅度逐渐趋弱、货币政策仍将维持中性稳健的背景下,预计企业部门货币资金增速或将进一步下行,市场区间震荡的格局难以打破,但由于大类资产比价方面A股尚有优势,预计上证综指的震荡中枢或将较去年提升。对于期指三品种来说,应把握期间存在的阶段性趋势机会。就市场风格角度而言,无论从企业盈利状况、利率变动与估值水平、投资者情绪哪个角度来看,大盘股和消费股均有相对优势,而周期股和成长股则相对弱势。加之投资者倾向于“以大为美”的格局,预计IF和IH表现将优于IC,从长期来看,建议择机布局多IF和IH、空IC的跨市场套利。

核心观点

  • 在盈利改善幅度逐渐趋弱、货币政策仍将维持中性稳健的背景下,预计企业部门货币资金增速或将进一步下行,市场区间震荡的格局难以打破。

  • 由于大类资产比价方面A股尚有优势,预计上证综指的震荡中枢或将由去年年末的3000点提升至3200点附近。

  • 在下半年PPI见顶回落、利率上行引发财务费用增加的背景下,下游消费板块相对中上游具有盈利优势。

  • 在利率“易上难下”背景下,周期股的盈利和成长股的估值将受到制约。

  • 策略上,建议阶段性做多为主,继续看好二八行情延续。预计沪指波动参考区间【2880,3680】,上证50指数波动参考区间【2150,2800】,沪深300指数波动参考区间【3100,3950】,中证500指数波动参考区间【5200,7000】。



趋势研判:区间震荡,中枢抬升


1. 微观流动性决定市场趋势转换


二季度伊始,由于经济基本面继续向好和雄安新区横空出世带动风险偏好显著提升,投资者逐渐对A股市场“小阳春”达成一致预期。然而从四月中旬起,行情却急转直下,沪指从距前期高点3301点仅有一步之遥,到“一夜重回解放前”,年初以来三个多月的涨幅在一个月间被迅速抹平。之所以由“小阳春”变成“倒春寒”,主要是由于四五月间驱动市场的核心变量已经从去年以来的盈利超预期,转向了金融去杠杆和货币政策对流动性的影响。在金融去杠杆的大背景下,宏观流动性偏紧导致微观流动性(股市资金面)收缩,股票市场应声下跌。

对于A股市场来说,其资金来源主要取决于企业部门(产业资本)、金融机构、个体投资者和以“国家队”为代表的监管资本,其中企业部门的增减持行为在决定市场趋势方面起到至关重要的作用。这主要是由于上市公司重要股东及其高管相比其他投资者而言都更加了解自己公司及所处行业的运行情况,一旦发现本公司或本行业股票具备投资价值时,就会大举增持股票。从图1.1可以看出,在市场出现反弹或者反转的拐点之前,通常伴随着企业部门的大举增持行为。每当企业部门流动性发生转变时,即货币资金增速出现拐点时,往往伴随着市场趋势的改变(见图1.2)。因此,判断不同经济环境下企业部门的行为和流动性,成为研判股票市场趋势的关键所在。



通常情况下,企业部门的增减持行为主要取决于其参与股票市场的资金和意愿。具体来看,资金状况取决于自身盈利状况和经营决策、央行货币政策和意外因素(如经济危机等),投资意愿则取决于经营状况预期和大类资产配置比价。当企业盈利向好时,虽然内在价值增加使其股票颇具投资价值,但若在货币收紧的情况下,企业决定扩大生产规模、增加资本开支,将盈利回升所带来的现金流用于修复资产负债表,则企业就没有多余资金配置股票;反之,若盈利回升或货币宽松使企业在手资金增加,则企业就有充裕的资金购买股票。当企业盈利下滑时,其内在价值减少对股价产生抑制,此时企业投资股票的意愿主要取决于大类资产比价,而企业部门的资金状况则取决于货币政策。若股票比价占优且货币宽松、无经济危机,则企业会增加股票配置;反之,则减少股票配置转投其他资产。


2. 行情回顾:流动性收缩引发“倒春寒”


自2016年年初A股非理性下跌后,市场逐渐步入震荡市,目前为止行情的演绎大致可以分为两个阶段:一是2016年2月至11月震荡上行阶段;二是2016年年末至今的区间震荡阶段。在此期间,非金融A股的ROE也经历了两个阶段的改变:一是2015年年末至2016年中旬的大幅改善阶段;二是2016年三季度以来的逐渐回落阶段。下面,我们将从企业部门行为和流动性角度出发,对过去一年半以来的行情进行分阶段回顾和讨论。

第一阶段:2016年2月至11月。在此期间,根据企业盈利状况的不同,又可分为两个子阶段。

(1)2016年2月至6月盈利大幅改善。受央行降准影响,宏观流动性偏向宽松,M1与M2剪刀差由负转正、并持续走阔,企业部门货币资金增速大幅上升,市场震荡上行。

(2)2016年7月至11月盈利小幅回落。2016年5月权威人士发布讲话,货币政策回归中性,M1与M2剪刀差开始回落,企业部门货币资金增速放缓,但由于前期积累大量现金,从而推动行情继续上行。

第二阶段:2016年年末至今。在此期间企业盈利相对稳定,但受国内金融去杠杆政策影响,加之美联储加息等外部因素扰动,货币政策边际趋紧,十年期国债收益率快速上行,企业部门货币资金增速随之出现大幅回落,股票市场陷入区间震荡格局。



3. 未来展望:区间震荡,稳中求进


从当前时点来看,我们认为下半年企业盈利改善幅度将逐渐趋弱,原因有以下三点:

① 从CPI与PPI裂口角度来看,过去二十年的数据显示,除2004年至2006年外,其余时间CPI与PPI裂口基本上是与工业企业利润同比增速反向运行的。目前CPI-PPI差额已出现探底回升迹象,说明企业议价能力相对终端消费者开始减弱,利润改善难以为继。

② 回溯历史数据,非金融A股的净利润率几乎与PPI的变动同步,目前PPI已见顶回落,这在一定程度上会成为阻碍非金融A股净利润率继续回升的掣肘。

③ 通常情况下,财务费用增速滞后于银行间利率一到两个季度。从图7可以看出,将2007年三季度以来的非金融A股财务费用累计同比前移两个季度后,其变动趋势与1个月Shibor大体相同。受金融去杠杆影响,银行间利率自去年三季度末以来开始上行,目前其对财务费用的影响开始逐渐显现,非金融A股财务费用累计同比已从去年三季度的-5.98%上升至今年一季度的9.04%,财务费用增速的大幅提升不利于利润的持续改善。



在盈利改善幅度逐渐趋弱的背景下,企业内在价值减少会对股价产生抑制,此时企业投资股票的意愿主要取决于大类资产比价,而企业部门的资金状况则取决于货币政策。若股票比价占优且货币宽松、无经济危机,则企业会增加股票配置;反之,则减少股票配置转投其他资产。从微观流动性角度来看,在目前金融监管的环境下,下半年去杠杆大概率将继续,只是空间和基调尚不明朗。加之美联储缩表,预计国内货币政策仍将维持中性稳健,很难偏向宽松。资本支出方面,由于6月PMI数据超预期上涨,制造业总体预期稳定向好,资本支出或将有所回升。在此背景下,预计企业部门货币资金增速或将进一步下行,制约股票市场微观流动性。从大类资产比价的角度来看,A股虽有优势但并不显著(见图1.9)。



综上所述,考虑到盈利改善幅度逐渐趋弱、货币政策仍将维持中性稳健、制造业预期稳定导致资本支出有望回升等因素,预计企业部门货币资金增速或将进一步下行,因此我们认为市场区间震荡的格局难以打破,依然维持2017年年报中上证综指[2880,3680]的区间判断。但由于大类资产比价方面A股尚有优势,预计上证综指的震荡中枢或将由去年年末的3000点提升至3200点附近。


风格研判:震荡市背景下,结构胜于趋势


1. PPI见顶回落,行业盈利分化加剧


由前文的分析可知,我们认为下半年企业盈利改善幅度将逐渐趋弱,主要基于两大因素:一是PPI见顶回落导致CPI-PPI裂口收缩,企业议价能力相对终端消费者开始减弱,利润改善难以为继;二是受银行间利率上行影响,财务费用逐渐增加,开始成为阻碍非金融A股净利润率继续回升的掣肘。下面我们将从上述两大因素的角度出发,分析其对不同行业盈利状况产生的影响。

在 PPI见顶回落的背景下,工业品价格承压,上游和中游偏上的部分企业议价能力相对终端消费者开始减弱,盈利空间受到挤压,而下游消费类行业却具有相对优势。此外,从宏观角度来看,在地产调控升级、基建短期冲高背景下,预计下半年两者投资均会出现调整,这在一定程度上也会对上游和中游企业的盈利造成一定冲击。

在利率上行的背景下,企业财务费用趋于增加,但不同行业对财务费用变动的敏感程度有所不同。由于中上游企业多为重资产企业,资产负债率较高,盈利状况对财务费用的变动更加敏感;而下游的消费类行业多为轻负责行业,其利润受到财务费用率上升的影响比较小。从 2016年年报和2017年一季报数据来看,多数中上游行业的财务费用同比增速拐点已经出现,而消费和传媒行业的财务费用同比增速目前仍处于下行期、拐点尚未出现。

因此,在下半年PPI见顶回落、利率上行引发财务费用增加的背景下,我们认为下游消费板块相对中上游具有盈利优势。在震荡市业绩为王风格的指引下,消费板块或将继续成为配置的主力。


2. 货币政策维持稳健,“二八分化”或将延续


2.1 利率变动推动市场风格切换

回首二季度,受金融去杠杆因素影响,广谱利率中枢上移,股票市场应声下跌,而市场风格也发生多次切换:四月初至六月中旬,大盘蓝筹股表现强劲,市场“一九分化”格局显著;6月19日至23日期间,以“漂亮50”为代表的大盘蓝筹股一反常态,表现低迷;而中小创股票则一扫阴霾,持续反弹;而从23日至今,则是以中证500为代表的二线价值成长股持续跑赢大盘。从期指三品种的表现情况来看,即完成了从IH强于IC到IC强于IH的转变。我们认为,造成风格切换的主要原因在于利率绝对水平以及期限结构对股票市场估值的影响。

在金融去杠杆的大背景下,监管加强对国内融资结构产生了明显的影响。在实体融资需求依旧较高的背景下,货币供给的下降将导致资金供求出现缺口,银行负债端压力的增大将使得银行被迫提高负债成本,使得利率存在上涨的压力,而利率绝对水平的提升有利于大盘股估值的提升。这也是四五月间以“漂亮50”为代表的大盘蓝筹股倍受青睐的原因。但是进入6月中旬之后,受国外美联储加息,国内六月跨季、监管考核、月度缴税等因素的影响,六月以来资金面较为紧张,期限结构趋于平坦。国债收益率曲线一度倒挂加剧,期限结构的倒挂有利于中小市值股票估值的提升,使得中小创跑赢“漂亮50”,IC开始表现强于IH。这主要是由于以成长股为代表的中小企业,其业绩主要分布在远端;而以周期股和蓝筹股为代表的大型企业,其业绩则主要分布在近端。当利率期限结构出现倒挂时,短期利率高于长期利率,即远端的股利贴现因子较大,有利于成长股估值的提升。



2.2 利率易上难下,成长股估值受限

展望下半年,投资者普遍关心在经济增速放缓的情况下,央行货币政策是否会出现松动,从而导致利率中枢整体下移。站在当前时点来看,下半年去杠杆大概率将继续,只是空间和基调尚不明朗。加之美联储缩表,预计国内货币政策仍将维持中性稳健,很难偏向宽松,因此资金利率仍然处于“易上难下”的阶段,难言拐点。

在利率“易上难下”背景下,周期股的盈利和成长股的估值将受到制约。其原因主要有以下两点:

① 由于上市公司的财务费用增速通常滞后于广谱利率大约一到两个季度,利率上行容易引发财务费用增加。从 2016年年报和2017年一季报数据来看,多数中上游周期性行业的财务费用同比增速拐点已经出现,而消费和传媒行业的财务费用同比增速目前仍处于下行期、拐点尚未出现。因此在利率处于“易上难下”的阶段时,周期股盈利回升将受到制约。

② 我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化,用十年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。两者表现出了非常明显的负相关性,即当无风险利率下降的时候,小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反,当无风险利率上升的时候,小盘股PE相对大盘股PE下降更快。因此在利率处于易上难下的阶段时,成长股估值仍然被抑制。


3. MSCI利好蓝筹股投资偏好,业绩承诺制约创业板反弹趋势


6月21日凌晨,A股第四次MSCI大考尘埃落定,明晟公司宣布从2018年6月开始,将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。A股本次闯关成功的关键原因主要有两点:1、基于互联互通的新机制较此前QFII/RQFII提案有显著优势;2、中国交易所放宽了对涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制。由于许多机构投资者还建议MSCI考虑纳入在内地和香港两地上市的公司所对应的大盘 A股,因此纳入股票个数由原来的169只提升到222只,占MSCI新兴市场指数的权重也由0.5%提升到0.73%。我们将新方案中222只个股及其所处行业、是否为三大期指标的指数进行总结,并与年初169只个股提案进行对比,统计结果如下。



从成分股所属标的指数情况来看,在222只个股中,43支个股为上证50指数成分股、199支个股为沪深300指数成分股、11支个股为中证500指数成分股,上证50和沪深300成分股数量与年初方案相比大幅提升。从占比情况来看,上证50成分股占比大幅提升,沪深300成分股占比基本维持不变,中证500成分股占比略有降低。从成分股所处申万一级行业分布情况来看,现方案中银行和非银金融板块占比大幅提升。在此种全新机制下,被纳入成分股的股票市值集中在400-600亿,且消费股权重被大幅提升,“以大为美”的格局有被继续强化的趋势。

6月初以来创业板并购重组出现提速迹象,由于创业板公司利润中有相当一部分来源于被并购标的,因此并购重组过会数量增加的确有利于成长股估值和风险偏好的短期修复。但是,外延并购的提速并不意味着未来创业板的盈利预期就是乐观的。因为创业板的盈利情况不仅仅取决于并购重组的数量,也取决于被并购标的的盈利水平。2015年是创业板外延并购的高峰期,被并购标的普遍对应三年的业绩承诺,一旦2018年业绩承诺期结束,被并购标的盈利可能出现大幅萎缩,对创业板整体盈利状况造成影响。从这个角度来看,我们认为成长股未来的表现并不乐观,市场情绪依然偏向于大盘股。


行情展望与期指策略


1. 方向性策略:步步为营,把握阶段性机会


展望下半年,我们认为在盈利改善幅度逐渐趋弱、货币政策仍将维持中性稳健的背景下,预计企业部门货币资金增速或将进一步下行,市场区间震荡的格局难以打破,依然维持2017年年报中上证综指[2880,3680]的区间判断。但由于大类资产比价方面A股尚有优势,预计上证综指的震荡中枢或将由去年年末的3000点提升至3200点附近。对于期指三品种而言,在市场震荡中枢逐步抬升的基础上稳中求进,把握期间存在的阶段性趋势机会。


2. 套利策略:风格切换引领跨市场套利


就市场风格角度而言,无论从企业盈利状况、利率变动与估值水平、投资者情绪哪个角度来看,大盘股和消费股均有相对优势,而周期股和成长股则相对弱势。就期指各标的指数而言,沪深300、上证50、中证500中消费类个股分别占比24.4%、14.2%和17.2%,加之投资者倾向于“以大为美”的格局,预计IF和IH表现将优于IC,从长期来看,建议择机布局多IF和IH、空IC的跨市场套利。注:下图从左至右分别为沪深300、上证50、中证500指数行业分布。



核心观点与风险提示


综上所述,对于下半年的A股市场及期指市场运行情况,我们的核心观点总结如下:

1、市场趋势:区间震荡、中枢抬升。在盈利改善幅度逐渐趋弱、货币政策仍将维持中性稳健的背景下,预计企业部门货币资金增速或将进一步下行,市场区间震荡的格局难以打破,依然维持2017年年报中上证综指[2880,3680]的区间判断。但由于大类资产比价方面A股尚有优势,预计上证综指的震荡中枢或将由去年年末的3000点提升至3200点附近。对于期指三品种而言,在市场震荡中枢逐步抬升的基础上稳中求进,把握期间存在的阶段性趋势机会。

2、市场风格:“以大为美”有望延续。原因如下:① 企业盈利方面,在下半年PPI见顶回落、利率上行引发财务费用增加的背景下,下游消费板块相对中上游具有盈利优势。在震荡市业绩为王风格的指引下,消费板块或将继续成为配置的主力。② 利率与估值方面,站在当前时点来看,下半年去杠杆大概率将继续,只是空间和基调尚不明朗。加之美联储缩表,预计国内货币政策仍将维持中性稳健,很难偏向宽松,因此资金利率仍然处于“易上难下”的阶段,难言拐点。在利率“易上难下”背景下,周期股的盈利和成长股的估值将受到制约。③ 从投资者情绪角度来看,虽然目前并购重组出现提速迹象,但考虑到2018年业绩承诺期结束被并购标的盈利可能出现大幅萎缩,成长股未来的表现并不乐观;而大盘蓝筹股存在2018年正式纳入MSCI的预期的推动,使得投资者情绪更加偏向IF和IH。

需要注意的是,以上判断都是我们在货币政策维持中性稳健、利率“易上难下”的基础上得到的。央行金融工作会议召开在即,金融去杠杆的基调和力度是否发生改变不得而知。但若预期改善引发利率重回下行周期,宏观流动性边际趋松将促使股票市场资金面出现显著改善,从而推动A股和期指大幅上行;市场结构方面,成长股将迎来估值和市场情绪的修复,届时IC表现将强于IF和IH。




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