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【银河金工】股指期货: 回顾贴水爬出深坑的过程、原因、投资误区

王红兵_量化团队 2018-10-09 14:10:48


       本篇文章汇总银河金工过往对股指期货升贴水的观点,并增添一些数据分析来解释14年12月至17年3月升贴水变化的理由。经历两年多的贴水影响,升贴水已经渐渐回到较为合理的水平。我们认为在限制措施下低/零贴水将保持一段较长时间,而近远月合约的基差会相差越来越少。


一、引言:


(一)股指期货的重要性及升贴水的意义


       自从沪深300期货在10年4月份上市,股指期货已经成为我国权益类市场重要的组成部分之一。在15年8月底中金所推出限制措施之前,单只沪深300期货的每日成交金额约为沪深300股票成交额的六倍, 约为全部股票成交额的两倍。庞大的成交是基于股指期货发挥套保、套利、投机功能,满足到投资者多元的投资需求。而升贴水就是期货交易中一个必需考虑的核心要素。对于套保来说,升贴水的高低决定套保成本/收益的多少。对于套利来说,升贴水决定是否存在足够的套利空间以及套利的风险。对于投机来说,升贴水代表超额收益/额外亏损。因此,关注期货就应关注升贴水。本文主要讨论在14年12月到17年3月期间IF合约在股票巨幅波动中升贴水的变化,并以史为鉴作为避免日后同类事件发生的一个参考。


(二)重点一览


升贴水重点一览:

(1)15年6月中旬:在沪深300出现拐点前,IF合约的升水已经近乎消失/出现贴水。这是否意味期货对现货有先行指导意义?

(2)15年9月:合约间基差出现层级式(每隔一个月份合约贴水加深)的差异,而时点就在中金所密集公告关于限制措施的条款。这是否意味层级式的差异与限制措施高度相关?

(3)16年1月: 沪深300持续暴跌,但与7月和9月份的不同,近月合约贴水没有出现巨幅的提升。这是否意味限制措施起到平稳期市的作用?

(4)16年2月: 合约的贴水持续缓慢地减少。如果说这是基于股市平稳,使得深度贴水的异常得到修正,那为什么期市修正的速度却如此之慢?

 

对冲重点一览:

(1)从15年6月份开始,空头套保面临高昂的对冲成本。为了降低成本,空头应该选近月合约还是远月合约? 为什么16年4月份之后应该选近月合约?为什么中证500下跌,IC1612在16年4月至5月之间贴水却大幅缩减?

(2)当月合约的贴水在到期前两周会快速修复,因此空头套保可以选择主力合约刚换月时开仓并持有两周,这种说法是否正确?


(三)重要概念的解释


(1)日均升贴水

        由于不同月份合约的到期日不同,我们很难去比较在持有同一个周期内那一个合约具有更低的升水/贴水。因此,我们提出日均升贴水的概念,空头套保持有合约的每日平均成本,即升贴水除以合约到期前的交易日。

       

                   

(2)20日月度升贴水比例

由于合约在不同到期日的收敛速度不一,如直接采用平均日的方法,是很难有效地评估时间序列中同一合约不同时点的对冲成本。为了解决这个问题,我们引入20日月度升贴水比例。“20日”是指由当月和次月合约按一定比例组成一个20日到期的合约。月度是指20日合约持有一个月的成本。由于我们已知即当月、次月的到期日和升贴水,解方程可得20日的升贴水,再以20日为一个月转换成20日月度升贴水比例。如此类推,我们就可以计算40日、60日、120日。简单说,20日月度升贴水比例就是持有近月合约的每月成本,120日月度升贴水比例就是持有远月合约的每月成本。



二、深度贴水的炼成与爬出深坑的历程


        我们依据2014年12月至2017年3月期间沪深300期现升贴水的特性分为四个阶段。阶段一(首阶段牛市): 2014年12月至2015年2月。阶段二(大牛市): 2015年2月至2015年6月。阶段三(大熊市): 2015年6月至2016年1月。阶段四(二次探底与平稳): 2016年1月至2017年3月。A至E为阶段中的特别事件。(a)至(j)为中金所发布关于股指期货限制措施的公告时点。


阶段一: 首阶段牛市-成交量急升推动升水达至历史高峰

沪深300在14年12月迎来快速暴涨(25.8%),IF合约也受惠于此使得升水持续攀升,当月合约升水(分红修正)高峰达到3.54%,次月5.01%,季度7.12%,下季月9.49%。事件A: 如果从日均升贴水的百分比来看,这种升水程度(0.47%)已经达至历史仅有数次的高峰由于期指升水是可以套利,买入ETF卖出IF期货,因此我们只能理解为投资者愿意为多头杠杆付出昂贵的成本,投机者的资金量和反应速度远远超出套利者能够承担的范围。



阶段二: 大牛市-期货的定价功能非常不稳定

在2016年3月至6月8日期间沪深300迎来一波持续上涨的行情(3601点至高点5353点)。与阶段一不同(12月份的20日月度升贴水比例为1.89%),期指的升水的平均水平较低(0.54%)。即使在连续上涨的过程中,阶段二(3月至5月)的升水程度也远没有阶段一高。我们认为这个情况的原因可以结合期指的成交量来解释。一般而言,升贴水的巨幅变动跟现货价格的激烈变动有密切关系。例如,现货价格提升,使期货的价值提升,期货价格就会增加。当现货价格提速太快,市场更容易形成上涨的一致预期,期货价格的增加就会更多,从而形成升水。值得注意的是,期市是存在套利者(买ETF、卖期货)来抵御期货升水的过激预期。但如果期市的多头资金突然增加太多,套利者的资金和反应就有可能无法完全抵御冲击。此外,升水的持续增加,也会加大套利者(空头期货)短期的损失,使得套利者只能以旁观者的身份待机,进一步削弱本身已经脆弱的抵御能力,使升水陷入更加疯狂的水平。观察14年12月的成交量,我们可以发现这期间的成交量增加的数量和速度均远超阶段二。由此,我们推论阶段二的升水程度较阶段一弱的原因是期市成交量的数量和速度并没有增加得太快

事件B(2015年5月初至6月初): 为什么在大牛市中升水转向了贴水?

(1)    5月4日至5月13日:沪深300在经历2个月的持续上涨后,第一次出现较大的回落(5月4日:连续四天下跌,累计下跌6.63%)。在此期间,20日月度升贴水比例在下跌之后回落到最低-3%(5月13日)的水平,该贴水水平是自IF在10年4月上市以来最低值,使多头持仓同时受到下跌与贴水加深的损失。我们认为造成这种深贴是与多头抄底后止盈有关。有别于3月至5月期间的持仓量持续减少,这段时期(5月4日至5月7日)的持仓量反而增加。如果我们假设3月至5月持仓量减少是基于现货连续上涨,使空头只能止损退场,令持仓持续减少。那么现货快速下跌,理应是多头在削减持仓。但事实是这段期间持仓增加约23.6%,并且20日月度升贴水比例从-0.71%(4日)提升至0.92%(5日)、1.23%(6日)、1.66%(7日) 。基于现货下跌、升水增加、持仓增加,我们估计这段时间多头仓位是不减反增。随沪深300指数回升(5月11日至5月13日),贴水加大,持仓量在8号之后快速减少(20%;也跟当月合约15日到期有关),我们认为多头在此期间止盈是合理的推断。但无论如何,20日月度升贴水比例创出IF上市以来的新低,这已经为这段大牛市提供一个值得警醒的信号。

(2) 5月13日至6月8日: 沪深300在此期间达到最高点5353,累计上涨13.5%。值得注意的是,20日月度升贴水比例在上涨的初段到中段(6月1日5076点)是随涨幅快速增加到4.53%,达至IF上市以来最高水平。但在6月1日至6月8日之间,沪深300没有出现大幅下跌的情况下,20日月度升贴水比例从高峰回落至0.13%。这是否反映期货对现货有先行指导意义? 贴水回落是否大量空头增加造成? 我们认为两个标的物之间是否有先行意义的重点在于两者之间是否存在套利和是否存在预期。真正能够影响期货价格的是期货交易。如果期货和现货之间无法套利,现货市场的价格就很难有效传递到期货。假设期货对现货有先行指导意义,期货价格大幅上涨,套利者可以通过卖出期货买入ETF进行套利,ETF的份额增加,也增加相应股票的买入需求,提升股价使指数价格上升。基于这种上涨情况,我们认为期货对现货是存在先行意义的可能性。但对于期货价格大幅下跌,套利者难以通过买入期货卖出ETF进行套利,使现货价格无法通过交易来配合期货价格的改变,因此我们认为期货对现货是很难在下跌中存在先行意义。无可否认,现货的价格交易也会受到未来价格的预期影响。当市场认为这只股票未来价格会上涨,卖家(买家)可能会提升股票的交易价格;反之,市场认为这只股票未来价格会下跌,卖家(买家)可能会降低股票的交易价格。如果我们把期货价格作为未来指数的预期,期货对现货是存在先行意义的可能性。但值得注意的是,预期能否产生影响力应与股票投资者是否把期货作为交易参考标准紧密相关。如果股票投资者并不关注期货价格,预期就无法产生作用。我们很难完全否认预期的作用性,但我们认为即使存在部分投资者对期货和股票有足够的敏锐性,也很难把股票与指数做出直接的联系换言之,如果沪深300期货价格下跌,投资者就算认为指数价格应该下跌,但最终有多少卖家(买家)依据这点来降低股票的交易价格,我们认为需要更多证据来证明这点。因此,我们不会把升贴水的下跌归类为期市对6月8日之后暴跌的先行指标,更加不认为是期货造成之后暴跌的主要原因。那么升贴水的下跌是什么原因造成?我们认为是多头止盈有关一般而言,升贴水下跌是反映多头平仓或空头开仓需求上升。如果是空头开仓需求上升,期指持仓也应增加。但从6月2日至6月8日期间,期指持仓下降28.1%。因此,我们认为多头平仓是比较合理。此外,沪深300在 6月2日的收盘价升至5161点,接近下跌前的5月26日5198点高位,再加上此时期货升水较多,多头止盈是一个合理的投资决策。无论如何,20日月度升贴水比例在此期间创出新高,并快速回落,表示市场正被短期投机逐利的力量主导,期货价格缺乏一个多空皆认可的合理范围,再次为这段大牛市提供一个值得警醒的信号。


阶段三: 大熊市-多头止损引发贴水拉深

在2016年6月至12月期间沪深300迎来一波暴跌与反弹的行情(5353点至3025点至3731点)。在持续下跌的行情中,IF的贴水也持续拉大,当月合约接近-12%,下季月接近22%,远远超越合约上市以来的最低水平。我们可以简单把这阶段分为两个部分来讨论。第一部分: 6月至8月底,中金所多项限制措施出台前,贴水拉深的情况。第二部分: 8月底至12底,限制措施出台后,合约之间贴水出现层级式的分隔。


第一部分(2015年6月9 日至8月26日): 沪深300的持续暴跌,持续拉深IF合约贴水比例。在6月9日至7月8日的下跌(跌幅约-35%)中,贴水持续拉深,20日月度升贴水比例从0.13跌至-9.3%的水平。深度贴水的原因是空头需求远高于多头供应,空头开仓和多头平仓需求庞大(投机看空、多头止损、空头套保),压低成交价格。由于缺乏套利(买期货卖ETF)机制,20日月度升贴水比例可以低至非常不合理的地步,贴水比例单纯依据当时多空双方愿意交易的价格来决定。因此,在某程度上期货价格远低于现货价格的情况是反映投资者普遍对未来价格看跌的表现。但是这种预期也很容易受到现货价格反弹或多头抄底等行为影响,使升贴水的走势非常波动(7月初至7月中)。当现货较为稳定时,升贴水的走势也较为平稳(7月底至8月中)。当现货再次大幅下探(8月17日至8月26日;跌幅约-26%),贴水再次拉深,20日月度升贴水比例低至-10.7%。我们认为贴水拉大的原因更多在源于多头止损。观察6月初到7月初到8月底,IF持仓量是持续下跌(累计下跌约19%和46%)。持仓持续下跌更多反映多头平仓止损。当然,我们也不能排除日内投机做空推动贴水下跌的力量。


      第二部分,事件C(2015年8月26日至12月底):中金所在8月26日至9月7日密集生效多项关于股指期货的限制措施。概括来说,IF的非套保保证金从10%提升至40%、套保保证金提升至20%、交易费用中加入每笔申报费、平今仓交易手续费为成交金额的万分之二十三、定义异常交易行为(单个产品、单日开仓交易量超过10手)。这些措施最直接的影响是IF持仓量下跌近一半,成交量和成交金额下跌约99%。限制措施有效降低和稳定贴水,使得20日月度升贴水比例维持在3%左右,即7月底至8月中的水平。与此同时,不同月份间的期货合约出现层级式的贴水结构,即每隔一个月份合约,贴水量加深。与8月至9月份不同,9月之后季月与下季月的贴水也出现层级式的贴水结构。对于这种情况的出现,我们认为与限制措施高度相关。当然,我们无法否认层级式的贴水结构在某程度上代表市场对未来价格的消极态度。但考虑到,层级式的贴水结构比较工整和稳定,这跟市场经常改变预期的态度是有所不同。我们认为限制措施削减大量的交易量,使得不活跃的远月合约的流动性更差,增加远月合约买卖价差。买卖价差的加大,引致重视短线交易的投机者选择主力合约进行交易,使远月价格的主导权落入跨期套利和长期多头的参与人手上,而远月空头即是套期保值的参与人。那为什么套保者选择远月合约? 为什么有人愿意持有远月多头? 原因在于,持有远月的套保(空头)成本远低于近月。对于多头,由于深度贴水是极端不正常的情况(期货无套利定价理论: 不考虑分红,远月期货应该是现货加无风险利率,即升水),持有远月即等于提早锁定利润,比长期持有股票有额外的贴水修复利润。当然,如果长期持有近月多头,贴水修复利润比远月更高。但如果贴水异常的情况是短期,近月策略享受利润的时长就会较短。只要远月空头的套保成本低于近月,套保者就会愿意选择远月。因此,远月多头在期货定价上是每隔一个月份合约加大贴水量(这个加大贴水量是没有合理的基础)来跟套保者交易期货。这就是为什么在15年9月份之后,无论沪深300指数走势如何,层级式的贴水结构没有被打破的主要原因。这也可以用来解释为什么IC1612在16年4月中上市时的报价如此之低? 关于这部分的详细内容,我们会在第三章节“期货对冲的误区”讲述。



阶段四: 二次探底与平稳-限制措施稳定升贴水变化


2016年1月至2017年3月期间沪深300迎来一波暴跌与缓慢增长的行情(3731点至2853点至3456点)。我们把这阶段分为三个部分。第一部分是在16年1月至2月的暴跌行情并未显着加深贴水,第二部分是16年2月至12月的缓慢增长行情出现贴水缓慢修复且近远月日均贴水差异收窄,第三部分是在16年12月之后贴水在主力换月后快速修复预期17年将持续低/零贴水情况。

 

第一部分,事件D(16年1月至2月):与15年6月至8月的两轮暴跌不同,这次暴跌(跌幅23.5%)并没有明显拉大IF各合约的贴水。1月中旬的IF合约贴水量加大更多是基于1601合约结束,新增合约的月份间距离加大所致(IF00:1602、IF01: 1603、IF02: 1603、IF03: 1606) 。由于限制措施使得近远月之间保持层级式的贴水结构,因此IF1606的上市使贴水增加。如果观察20日月度升贴水比例,一月至二月的贴水比例约为3%,跟15年9月至12月的比例差别不大。按照15年三季度的惯例,现货暴跌理应拉大贴水。为什么这次贴水保持平稳? 我们认为这与中金所的限制措施有关。虽然1月份出现熔断及其后熔断措施中止的情况,但熔断措施影响更多的是现货,期货只是政策上的伸延。正如我们在阶段三第二部分提到,限制措施有效降低和稳定贴水。措施使交易量的大幅减少,减弱期货和现货之间的互动。情况就等于期市和现市之间的大门从开启到余下一条小缝。即使现市大风大雨,期市受到影响也会大幅降低。措施中发挥关键作用是10手的异常交易行为,这使得做空的投机者能够影响期市贴水变得非常有限。此外,保证金的上涨也降低期货账户的最大杠杆,使多头爆仓的风险大大降低,因此在1月至2月期间持仓量依然保持平稳。缺少多头迫切止损的情况(上两轮暴跌皆使持仓量下降),空头头寸的需求大幅下降,贴水就更难拉大。


        第二部分 (16年2月至12月): 16年2月之后,沪深300指数进入稳定的行情。当时,我们与机构交流时,大家比较关注的问题在于这种程度的贴水和层级式结构是否会持续? 以下内容是当时的一个总结和补充,欢迎大家查阅当时我们微信号的文章。

(1) 关于贴水程度:我们在路演和相关文章均引用过去恒生指数当月期货合约的升贴水作为参考。如果说恒生指数期货是相对成熟的期货合约且具备套利机制,从图中,我们可以看到恒指的当月期货(分红修正)即使在08年和15年的暴跌中贴水也不超过1.5%。从07年至今,恒指的当月期货(分红修正)升贴水的平均值为-0.0022%,只计算贴水的平均值为-0.21%。16年1季度IF当月(分红修正)升贴水的平均值为-1.41%。因此,我们认为IF的贴水水平是太深,IF的贴水走势应该是缓慢的修复。为什么是缓慢?这与中金所的限制措施有关。升贴水的改变是需要依靠交易来完成,交易量的大幅减少会削弱期货参与者通过交易来修正价格异常的能力,并且10手的限制也弱化投机者推动升贴水改变的力量。因此,这种不合理的贴水只能够缓慢地修正。


(2)    关于层级式结构:当时我们认为这种结构在限制措施放开前并不会改变(原因已在阶段三第二部分解释),但是近远月的贴水差异会持续收窄。这是基于近月贴水会持续减少做出的推断。为了吸引空头套保采用远月合约,远月多头的报价一定比近月优惠,即远月的日均贴水较近月的日均贴水少。近月日均贴水减少,推动远月进一步降低贴水,使近远月的贴水收窄。在16年2月中,当月和远月的贴水差异为7.32%,4月中为5.87%,12月中为2.25%。20日和120日月度升贴水比例差异在2月中为0.86%,4月中为-0.08%,12月中为0.28%。此外,在16年4月中之后,20日与120日月度升贴水比例差异已经非常低,这表示持有近月和远月的对冲成本差异不大。这无疑会促使远月贴水有进一步修正的可能。在15年4季度和16年1季度,空头套保更愿意持有远月而非近月,反之多头更希望持有近月而非远月,这为远月较近月贴水量加深提供一个坚实的基础。但当近远月的对冲成本相约时,考虑到远月贴水量较多,空头套保面临贴水快速修复的净值回撤风险,空头套保就变成更愿意持有近月而非远月,相反多头更希望持有远月而非近月。这个需求的改变打破以往远月较近月贴水量加深的基础,远月就更容易出现快速的贴水修复。这就可以解释为什么IC1612在16年4月中上市后贴水大量和快速修复? 关于这部分的详细内容,我们会在第三章节“期货对冲的误区”讲述。

        第三部分,事件E(16年12月之后): 观察20日和120日月度升贴水比例,IF贴水持续改善。除了深贴是不合理的原因外,我们注意到16年11月份至17年1月份,IF当月合约在刚换月的一周(到期前20交易日到15日)左右,贴水快速修复。其中,IF1612在此期间从-22.9点到-4.30点,减少81%(1611是47%;1701是59%)。这些比例远高于16年1月至10月的平均值16.71%。贴水的快速修复可能表示多头投机资金的回归,使得期市有望回到15年之前普遍升水的格局。再加20日(16年1月3.00%;12月0.95%)和120日(16年1月1.45%;12月0.48%)月度升贴水持续减少,并且近远月差异收窄。这些原因都是我们认为“17年零贴水或小幅贴水,层级式的贴水结构会拉平”的依据(详情请参阅当时微信号的相关文章)。2017年2月和9月,中金所公告限制措施放开,包括平今仓手续费从万分之二十三降低到九点二和六点九,非套保保证金从40%降至20%和15%,异常交易行为从10手提高到20手。这些措施有助交易量的提升,加速改善贴水修复的进程。截到17年10月份,IF的20日月度升贴水平均比例是-0.201%,而120日是0.037%。目前这个比例已经非常接近零的升贴水。随着限制措施逐步放开,我们可以预期贴水结构可能会转为升水结构。但在交易量和持仓量达到正常水平(约沪深300股票成交总额的6倍以上;目前IF为股票总额的10.88%)之前,零贴水或小幅贴水可能会维持一段相当长的时间。


三、期货对冲的误区      

       在我们与机构投资者交流时,他们比较关注升贴水的变化对空头套保的影响。在15年四季度之后,股指走势逐步稳定,绝对收益策略在深贴水下维持较低比例的仓位。为了减少贴水对绝对收益策略的影响,机构投资者需要面临近月或远月合约的选择,以及当月到期前两周是否贴水修复较快等因素的考虑。本文主要汇总过往的观点并分析这两个因素对策略的影响。

(一)近月与远月合约的选择

观察15年9月之后,IF的20日和120日月度升贴水比例水平。我们可以发现在16年4月中之前,20日贴水比例较120日的高(15年9月中至16年4月中平均为1.31%)。而在16年4月中至10月中,20日和120日比较接近(平均为0.25%)。由于可见,15年四季度和16年一季度,空头套保应选季月或下季月合约。虽然在16年一季度之后,近月合约的对冲成本依然较远月高,但由于两者比较接近,加上远月合约存在总量贴水快速修复引致短期回撤加的风险,此时空头套保应选当月或次月合约。

      持有空头远月合约的风险在于贴水快速修复的短期损失。在16年4月份合约结束之后,1612合约上市。合约上市初期的报价非常低,IC1612上市当日收盘价为5193点,贴水1088点,较中证500在16年1月份最低价5271点(28日收盘价)低;IF1612上市当日收盘价为2880点,贴水301点,较沪深300在16年1月份最低价2853点(28日收盘价)略高。在此有两个问题值得讨论。第一,为什么1612合约的成交价如此之低? 第二,为什么在16年4月至5月期间指数总体下跌(中证500:-8.6%;沪深300:-5.1%),但贴水却缩减(中证500:-1088点至-604点,9.30%;沪深300:-268点至-196点,2.44%)?

(1)    1612合约的成交价贴近16年1月份的最低值

        限制措施促使月份合约间的价格呈现层级式结构(第二章第三阶段第二部分有详细解释),即每隔一个月贴水加深一个层级 。由于在16年4月份上市时,1612相隔的月份较多(8个月) ,因此合约的价格异常的低。即使如此,1612合约(IC:-0.10%;IF:-0.0369%)的日均贴水依然较当月合约1605(IC:-0.12%;IF:-0.0377%)低,即远月的对冲成本较近月低。

(2)    指数在下跌,但1612合约的贴水在缩减

        理论上,指数下跌时,贴水会有所增加,但这次贴水却得到一个较大程度的缩减。这表明市场在修正这次定价的错误。值得注意,下季月的深贴水是不合理的价格。但与过往不同,这次下季月合约的贴水缩减是非常快。我们认为出现这种情况的原因有两个。从技术分析上,如果说16年1月份是一个强力支撑点,多头远月合约是值得长期持有,因为IC1612就有约17%安全垫(中证500指数需要在未来8个月下跌超过17%,多头亏损),IF1612就有8.3%安全垫。此外,1612合约(下季月)与1605合约(当月)的日均贴水相约。这表示选择近月或远月的对冲成本接近,打破15年9月份以来远月对冲成本较低的情况,也彻底改变供求关系。16年4月份之前,远月对冲成本较低,空头套保希望做空远月合约(相对近月有利),反之多头投机希望做近月合约(近月日均贴水较远月多) ,这使得空头是需求方,多头是供应商,远月合约价格受到打压。4月份之后,近月与远月对冲成本相约,空头套保更愿意采用近月(风险较低) ,反之多头投机希望做远月合约(贴水快速收复的短线收益) ,这使得多头是需求方,空头是供应商,远月合约价格不再受到打压。我们认为这种供求关系的转变才是1612合约贴水快速修复的主要原因。



(二)当月合约的前两周与后两周贴水修复是否存在差异

除了少数情况外,如果空头只持有两周当月合约,选择到期前两周或到期前四周至两周在贴水损失中的差异并不大。观察IF1507至1710合约,除了15年6月至1月外,20日至10日(247点)或10日至1日(238点)的贴水损失相约。在15年6月至1月间,两者差异较大(20-10:262点;10至1:651点) 。我们认为这种差异主要是基于标的价格大幅变动有关。在市场平稳时,空头持有前两周或后两周并不会明显减少贴水的损失。



详细请参阅相关研究报告,或联系银河证券金融工程团队。

联系人: 陈家智

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