锦泰期货深圳营业部 2019-01-14 15:22:36
文 | 陈浩
中国建设银行金融市场交易中心
本文仅代表本人观点，与就职单位无关
明天，也就是3月26日，原油期货将开始正式交易。在开年之际落地，既超出市场预期，也对得起多年准备，故可视为此前国家领导人提出加大改革开放力度的承诺兑现。
本文分析包含四个方面：
国外和我国原油期货的区别，
原油期货价格波动率和相关性情况，
对成品油定价机制、企业成本转嫁和盈利情况、人民币国际化的影响
商业银行面临的业务机会
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2月9日，证监会宣布，原油期货将于3月26日，在上海国际能源交易中心挂牌交易，距官方第一次提出原油期货已六年。
既在意料之外 —— 超出市场预期的举措，可视为此前国家领导人提出加大改革开放力度的承诺兑现；
又在情理之中 —— 恰逢其时，当前我国已跃居全球最大原油进口国和第二大原油消费国，但亚太地区一直缺乏原油定价基准，“石油美元”模式面临分水岭等内外多因素，均助推原油期货落地。
中外原油期货合约的主要区别
当前，芝加哥商品交易所的WTI原油期货和伦敦洲际交易所的布伦特（Brent）原油期货，分别是美国和全球原油现货的定价基准，两者成交量占据全球95%以上，其中，全球有三分之二的原油现货参照布伦特期货定价。我国原油期货除合约规格（1000桶/手）向两桶油看齐外，其他方面或多或少存在差异。
1. 定价核心：“金融中心+原油产地”VS“金融中心+原油消费地”
布伦特和WTI取得国际定价能力的关键原因在于，“金融中心+原油产地”模式，其中，卖方垄断定价是关键。以布伦特原油为例，上世纪80年代推出，是英国为了防范石油危机风险而采取的重要举措。彼时伦敦金融地位不必多言，布伦特地区盛产轻质低硫原油，当地管道仓储设施齐备，可通过地中海输送至欧洲各国。但我国原油产量显然不足，主打的是“金融中心+原油消费地”模式，如未来原油市场从卖方向买方市场转变，我国的模式容易成功。
2.交割油品：自产油为主VS外国油为主
境外原油期货可交割油品基本以本地区为主。布伦特基准原油价格体系包含四种交割油品，均是产自北海油田的轻质低硫原油，简称为“BFOE”（Brent、Fortis、 Oseberg、Ekofisk)。WTI可交割油种包括 6 个美国国内油种和 5 个其他国家油种。我国原油期货可交割的七种原油，六种产自中东，一种产自我国胜利油田。
3.远期曲线：连续VS间断
布伦特和WTI挂牌交易的连续月份合约分别为最近的七年和九年，总合约数量都在百个左右。最近连续的20个月合约交易都比较活跃，构建了连续的远期曲线，价格体系非常成熟。相比而言，我国原油期货可交易合约数量非常有限，仅为最近1至12个月为连续月份以及随后八个季月。按照国内经验，刚上市品种每年活跃合约不超过六个。
原油期货价格波动率及相关性情况
1.波动性居于资产前列，我国涨跌停板设置稍低
经统计2009年至今的每日布伦特原油价格（见图1），七成时间里日波幅在2%以内，但有平均每年有18天波幅超过4%，其中每年会有1次超过10%。鉴于我国原油期货上市后短期内仍将是布伦特的影子价格，当前设置4%的涨跌板显得稍低，尤其是假期因素容易导致单边市。
原油的年化波动率超过30%，亦高于其他主要资产，国内股指和螺纹钢期货波动率约为25%，美股和黄金则在16%左右。
图1.布伦特原油期货日收益率分布，2009年至今
数据来源：彭博资讯
图2. 原油和其他资产年化波动率，2009年至今
数据来源：彭博资讯
2.原油和其他特产相关性大幅减弱，配置价值高
2003年至2011年，在全球债务持续扩张、实物需求旺盛的推动下，商品市场价格共振明显，原油和股市、美元的相关性逐年走高。但随后大宗商品市场步入熊市，价格驱动因素从总需求扩张转向供给差异，油价波动已较为独立，甚至与美元指数的相关性都接近于零。
图3.原油和美股、美元、其他商品的相关性在快速下降，1993至今
数据来源：彭博资讯
我国原油期货对市场的潜在影响
1.助推成品油定价机制市场化
我国现行成品油定价机制下，汽柴油价格按照原油成本加成法定价，每10个工作日调整一次，国际油价低于40美元或高于130美元时，汽柴油价格不提或少提。该机制饱受诟病，主因在于调价频率太低，40美元的价格保护也让居民无法享受低油价利益。
原油期货带来价格发现功能，将令成品油定价机制快速市场化，带来两大改变：
一是原油期货提供国内定价，成为成品油定价参考标的之一；
二是进一步提高调价频率。根据历史数据，以被证明误差较小的公式，推算每日一价的国内成品油价格，可以观察到推算价和官方价格间的差值逐年扩大，可理解为市场多承担的非市场化定价机制成本。
图4.推算的每日成品油价格及官方价，元/吨，2013至2018
数据来源：彭博资讯
2.改变中上游企业经营管理模式
对上游炼油、化工企业而言，成品油定价机制市场化带来的影响是双刃剑。
一方面，炼油企业能够提高成本转嫁能力。在现定价机制下，油价上涨或处于高位时，将成本增加转移给下游企业的能力，取决于市场条件和政府调控，因为两者之间可能存在一段时差，导致炼油企业不能完全通过提高产品的销售价格来弥补成本的上升。
另一方面，也有可能破坏油企的盈利能力。以中石化为例，2016 年炼油毛利为人民币 471.9 元/吨，同比增长人民币 153.8 元/吨，主要归因于国际油价处于上升趋势， 但国内成品油设立价格调控下限，产品价格与原料成本价差扩大。如放开成品油定价保护，在低油价情况下，油企毛利会大幅下降。
3. 降低产业链企业原油进口成本
长远来看，原油期货如能给中国带来一定的定价权，将消除“亚洲升水”，为我国企业进口原油节省成本。因为亚洲国家无原油定价权，在不考虑运费差别情况下，主要消费国对中东石油生产国支付的价格，比从同地区进口原油的欧美国家的价格要高出 1至1.5 美元/桶，“亚洲升水”使我国进口原油每年要多支出约 30 亿美元。
4.提升人民币国际地位并建立亚洲原油定价基准
我国正在仿照“石油美元”建立自己的能源货币循环模式，即通过输出人民币换取石油等真实战略资源，生产国的人民币储备最终回流至我国的股票、债券、存款等金融资产，形成双向流动正反馈循环。其中有两个关键点，一是以人民币计价和结算现货原油，二是金融产品足够丰富，能够容纳回流资金。
自2015年起，我国已与俄罗斯、伊朗、安哥拉、委内瑞拉等国商定采用人民币作为原油贸易的结算货币，几年间，进口来源结构发生显著变化，俄罗斯取代沙特，成为我国原油进口第一大来源，2017年，俄、沙、安三国占比分别是14.2%、12.4%、12%。值得注意的是，近五年原油期货交割油品的几个国家，对我国的出口量几乎无增长，可推测打开中东市场是本次期货推出的主要目标之一。
原油期货的推出是第二个关键点中的一步，既能提供现货定价基准，降低升水成本，又能为原油生产国提供投资和对冲标的。
图5.我国从俄罗斯和安哥拉进口原油数量大增
数据来源：万得资讯
图6. 我国从阿曼、伊拉克、阿联酋进口原油情况
数据来源：万得资讯
原油期货为商业银行带来新机遇
当前，国内商业银行对原油期货的态度相对谨慎。但是，建议充分重视：
第一，国内原油实货消费、贸易总量非常可观，但目前受外汇管制影响，参与挂钩原油的金融产品交易总量很小，两者间的巨大缺口，随着国内人民币原油期货的推出会很快被填补，市场空间充满想象力；
第二，能源业务在外资同业商品业务中始终占比最大，国内银行未来逃不出这个规律。所以，抓住机遇、先发而上是最优策略。
1.储备炼油和贸易企业客户，做大原油套保业务交易量。当前银行大宗商品套保业务中，挂钩国际油价的交易金额微乎其微，且很少出于真实对冲需求。未来国内定价机制市场化后，将对企业的价格管理和盈利能力带来巨大改变，尤其是炼油企业，成品油销售价格和原料油价格变动趋于一致，毛利率将明显下降。
2.进一步推出挂钩国内原油期货乃至成品油价格的账户类产品。当前国内一手原油期货合约价值超40万元，个人参与门槛较高，银行可在原挂钩境外原油期货的账户原油产品基础上，创新推出挂钩国内原油期货的账户原油产品；如能打通兑换加油卡环节，挂钩成品油价格的账户类产品有更大发展空间。
3.跟踪期货定价，寻找结构性价差交易机会。原油期货推出初期，依然会是布伦特和WTI的影子价格，如何进行结构定价将成为核心问题，比如跟国际油价之间的价差、期现价差、远期升贴水等，都蕴含巨大交易机会，2008年黄金期货上市后半年，期现价差就高达20元/克（完）。
附：
一、原油期货标准合约
交易品种 | 中质含硫原油 |
交易单位 | 1000桶/手 |
报价单位 | 元（人民币）/桶 （交易报价为不含税价格） |
最小变动价位 | 0.1元（人民币）/桶 |
涨跌停板幅度 | 不超过上一交易日结算价±4% |
合约交割月份 | 最近1-12个月为连续月份以及随后八个季月 |
交易时间 | 上午9:00 - 11:30，下午1:30 - 3:00,21:00-次日2:30. |
最后交易日 | 交割月份前第一月的最后一个交易日；上海国际能源交易中心有权根据国家法定节假日调整最后交易日 |
交割日期 | 最后交易日后连续五个交易日 |
交割品质 | 中质含硫原油，基准品质为API度32.0，硫含量1.5%，具体可交割油种及升贴水由上海国际能源交易中心另行规定。 |
交割地点 | 上海国际能源交易中心指定交割仓库 |
最低交易保证金 | 合约价值的5% |
交割方式 | 实物交割 |
交易代码 | SC |
上市机构 | 上海国际能源交易中心 |
二、原油的交易规则
1. 交易保证金
交易时间段 | 原油期货最低交易保证金比例 |
合约挂盘之日起 | 5% |
交割月份前第一月的第一个交易日起 | 10% |
最后交易日前二个交易日起 | 20% |
例：5月11日，美原油期货主力合约结算价为45美元/桶，即时人民币兑美元汇率为1:6.82，折算原油人民币价格为306.9元/桶。由于交易单位为1000桶/手，原油每手交易价值将达到30.69万元。此外按照5%的保证金标准计算，每手原油期货交易保证金为1.5345万元。
2.涨跌停板
原油期货合约涨跌停板幅度为上一交易日结算价的4%
新上市合约第一个交易日的涨跌停板为合约规定的涨跌停板的2倍
3.持仓限额
合约挂盘至交割月份前第一月
| 合约挂盘至交割月份前第三月的最后一个交易日 | 交割月份 前第二月 | 交割月份 前第一月 | |||||
某一期货合约持仓量（手） | 限仓比例（%） | 限仓数额（手） | 限仓数额（手） | 限仓数额（手） | ||||
期货公司会员、境外特殊经纪参与者、境外中介机构 | 非期货公司会员、境外特殊非经纪参与者 | 客户 | 非期货公司会员、境外特殊非经纪参与者 | 客户 | 非期货公司会员、境外特殊非经纪参与者 | 客户 | ||
原油期 货 | ≥15万 | 25 | 3000 | 3000 | 1500 | 1500 | 500 | 500 |
注：表中某一期货合约持仓量按双向计算，非期货公司会员、境外特殊非经纪参与者、客户的持仓限额为单向计算。
4.交易最大手数
交易指令每次最小下单数量为1手，每次最大下单数量为500手。
5. 最后交易日
最后交易日为交割月份前第一月的最后一个交易日；上海国际能源交易中心有权根据国家法定节假日调整最后交易日。
其中原油期货合约最后交易日前第八个交易日闭市后，不能交付或者接收能源中心规定发票的自然人客户该期货合约的持仓应当为0手。
6. 美元折算率
美元作为保证金的折算率： 0.95
7. 优惠保证金
单向大边：对客户在同一会员处的同品种双向持仓（无论是否同一合约）按买卖双边中保证金金额较大的一边单向收取。
三、期货开户要求
条件 | 自然人 | 一般单位客户 |
交易经历（满足其中一项即可） | 10个交易日，10笔以上的境内期货仿真交易成交记录 | |
近三年内具有10笔以上的境内或者境外期货交易成交记录 | ||
有知识 | 自然人客户本人参与能源中心认可的知识测试，分数不低于80分 | 指定下单人参与能源中心认可的知识测试，分数不低于80分 |
有资金 | 申请交易编码前5个工作日保证金账户可用资金余额均不低于人民币50万元或者等值外币 | 申请交易编码前5个工作日保证金账户可用资金余额均不低于人民币100万元或者等值外币 |
无不良诚信记录 | 不存在严重不良诚信记录或者被有权监管机关宣布为期货市场禁止进入者的情形 | |
其他 | 无 | 具有健全的期货交易管理制度，包括期货交易决策制度，期货交易下单、资金划拨、实物交割等业务管理制度，期货交易风险控制制度 |
具有健全的信息通报制度，包括向开户机构提供和及时更新负责期货交易的部门主管人员及相关业务人员信息的机制 | ||
锦泰期货深圳营业部 开户联系人
联系人：董小姐 电话：0755-33609896
手机：15507595295 QQ：1264132817
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