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【海通农业】阿根廷旱情助力国际农产品价格起飞?

农夫摸鱼 2018-05-14 14:21:29


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投资

要点

阿根廷旱情助力农产品炒作升温,长期看价格上涨趋势难持续。2018年2月以来,我们观察到CBOT大豆和玉米期货价格呈现迅速上涨的态势。我们认为,农产品价格上涨主要来自于阿根廷旱情引发的炒作行情;此外,在“原油→燃料乙醇→玉米(美国)”的传导链条中,近期原油和燃料乙醇价格上涨可以提供部分解释。从短期来看,拉尼娜天气消退将导致炒作行情日益消弭;从长期来看,国际大豆和玉米库存消费比处于高位,价格上行缺乏基本面支撑。我们认为,本轮农产品价格上涨趋势难以长期持续。


拉尼娜卷土重来,阿根廷发生严重旱情。拉尼娜(La Nina)事件是指赤道附近东太平洋水温反常下降的现象,往往会导致全球许多国家形成严重的干旱天气。2017年10月份以来,拉尼娜事件再现并且持续至今。由于阿根廷大豆和玉米主产区均位于东北部的潘帕斯草原农牧区,而该地区正是发生严重旱情的重灾区,导致2017/18种植季阿根廷大豆和玉米种植严重受损。一方面,2017年第4季度的持续性干旱天气导致大豆和玉米种植面积严重缩减;另一方面,2018年1-2月份降水缺乏导致作物单产显著下降。


机构大幅调低产量预期,大豆和玉米期价涨幅明显。受本次严重干旱天气影响,美国农业部(USDA)等诸多机构纷纷下调2017/18种植季阿根廷大豆和玉米预期产量。根据最新出炉的3月份USDA供需报告,本年度阿根廷大豆和玉米产量预测值分别为4700万吨、3600万吨,相较于上月预测分别下降700万吨、300万吨。在机构大幅调低产量预期的背景之下,2月份以来国际市场上农作物价格的炒作情绪日益浓厚,2月1日-3月8日,CBOT大豆和玉米的期货结算价分别上涨了8%、8.8%。


拉尼娜消退叠加库存消费比高位,价格上涨难继续。我们认为,目前国际大豆和玉米价格的上涨趋势难以长期维持。从短期来看,随着拉尼娜事件逐渐消退,我们预计这一波价格炒作行情将日渐消弭。从长期来看,阿根廷大豆和玉米产量的边际变化对全球的影响较为有限,即使考虑阿根廷产量锐减的影响,2017/18年度全球大豆和玉米的库存消费比仍处于历年高位,农作物价格上涨缺乏基本面支撑。


另一重可能性:油价上行带动农产品价格大幅上涨。我们认为,2月份以来大豆和玉米期货价格大幅上涨,一方面与阿根廷旱情炒作关系密切,另一方面也有可能受到近期油价上行的影响。2000年以来,随着生物质燃料使用量激增,石油价格与农产品价格的联动性显著增强,其中“原油→燃料乙醇→玉米(美国)”链条是最为重要的价格传导路径。2017年6月份以来,国际油价涨幅明显;今年1月下旬以来,燃料乙醇期价明显上涨。我们认为,近期燃料乙醇价格趋势向上,可以在一定程度上对2月份以来大豆和玉米期价双双上涨的现象形成合理解释。


风险提示。灾害性天气消退不达预期。



报告
正文

1.    阿根廷大豆和玉米种植的基本情况

1.1  阿根廷大豆和玉米种植重合度高

从生产区域来看,阿根廷的大豆和玉米主产区均位于东北部的潘帕斯草原农牧区。按照2006-2010年的平均产量进行计算,大豆和玉米的前三大种植省份均为科尔多瓦省、布宜诺斯艾利斯和圣菲省;两种农作物的三省合计产量在全国总产量中的占比分别为80%、83%。

从生长周期来看,阿根廷的大豆可作双季种植,玉米则一般作一季种植。两种农作物的种植周期较为相近,大豆的生长周期(从播种到收割)为11月-次年6月,玉米则为10月-次年5月。

1.2  阿根廷大豆产量的全球占比远高于玉米

2017年,阿根廷大豆产量为5400万吨,在全球产量中的占比为16%;阿根廷玉米产量为3900万吨,全球占比仅为5%。


2.    拉尼娜卷土重来,阿根廷发生严重旱情

2.1  2017/18种植季拉尼娜事件再现

拉尼娜(La Nina)事件是指赤道附近东太平洋水温反常下降的现象,与厄尔尼诺(El Nino)互为反相事件。拉尼娜事件往往会导致全球许多国家形成严重的干旱天气。


根据美国气象预测中心(CPC)的定义,当太平洋中东部海域气温连续5个月低于常年平均值0.5℃及以上时,便可认定发生了拉尼娜事件。从过去十几年的历史来看,持续时间较长的拉尼娜事件分别发生于2007-2008年、2010-2011年。


2017年10月份以来,东太平洋海域水温已经连续4个月显著低于平均值。预计2月份水温低于常年均值0.5℃以上为大概率事件,我们认为2017/18种植季确实发生了拉尼娜事件。

2.2  阿根廷大豆和玉米主产区受灾严重

拉尼娜事件发生于2017年10月份,正值阿根廷大豆和玉米的播种时期。据阿根廷农业咨询机构Agripac称,2017年第4季度的持续性干旱天气导致80万公顷大豆和50万公顷玉米被弃种。


2018年2月,阿根廷经历了38年以来同期最为干旱的灾害性天气,而主产区降水偏离正常值的幅度甚至高于非主产区。由于玉米和大豆种植逐渐进入对水分要求较高的灌浆期,降水极度缺乏导致对作物种植产生实质性损害。


3.    机构大幅调低产量预期,大豆和玉米期价涨幅明显

3.1  以史为鉴,拉尼娜事件曾导致阿根廷大豆和玉米产量锐减

2008年和2011年,拉尼娜事件曾经导致阿根廷的大豆和玉米大幅减产。大豆方面,2008年和2011年的总产量分别为3200万吨、4010万吨,同比分别下降30.7%、18.2%;玉米方面,2008年和2011年的总产量分别为1550万吨、2100万吨,同比分别下降29.6%、16.7%。

3.2  各大机构纷纷调低2017/18种植季阿根廷大豆和玉米产量预测

3.2.1  大豆: 预期产量显著下调,带动库存消费比大降

2018年1-3月,美国农业部(USDA)连续下调17/18种植季阿根廷大豆预期产量。2月份的供需报告将预期产量由5600万吨下调至5400万吨,3月9日凌晨出炉的3月份供需报告则进一步将大豆预期产量下调至4700万吨,下调幅度高达700万吨,带动库存消费比大降6.77个百分点。


由于USDA只根据已经发生的事实进行推测,3月份的报告主要依据1-2月的天气状况得出。我们认为,由于2月份正值对降水有较大需求的灌浆期,持续性的旱灾对作物种植产生实质性损害,单产下降是本月USDA供需报告大幅降低大豆产量预测的主要原因。

事实上,先于3月份USDA供需报告,其他机构已经基于阿根廷的持续性干旱天气大幅调低该国的大豆预期产量。本月初,布宜诺斯艾利斯谷物交易所和私人分析机构Informa均将大豆产量预测值调低至4400万吨。油世界甚至预测如果3月份持续干旱,最终产量或将下降至4000万吨以下。

3.2.2  玉米: 预期产量连续下调,库存消费比不降反升

2月份的供需报告已将阿根廷玉米预期产量由4200万吨下调至3900万吨,3月份的供需报告则进一步将预期产量由3900万吨下调至3600万吨,下调幅度可达300万吨。然而,由于阿根廷玉米预期出口量调减较多,库存消费比上升将近2个百分点。

此外,2月下旬布宜诺斯艾利斯谷物交易所将阿根廷玉米预期产量由3900万吨下调至3700万吨;3月初Informa公布的预测产量则由3700万吨下调至3350万吨。

3.3  炒作情绪浓厚,CBOT大豆和玉米期货价格双双大涨

受主要机构纷纷调低2017/18年度阿根廷玉米和大豆预期产量影响,国际市场上农作物价格的炒作情绪日渐浓厚。2018年2月以来,我们观察到CBOT大豆和玉米期货价格呈现迅速上涨的态势。2月1日-3月8日,CBOT大豆和玉米的期货结算价分别上涨了8%、8.8%。

我们认为,2月份以来CBOT大豆和玉米期价的迅速上涨并非基于USDA 2月份供需报告所呈现的保守估计,而是较为充分地反映了持续性干旱天气所导致的更低产量预期。根据我们对目前市场整体预期的梳理,我们认为USDA 3月供需报告的产量预测已经比较准确地反映了2017/18年度阿根廷大豆和玉米的最终产量。

4.    拉尼娜消退叠加库存消费比高位,价格上涨难持续

4.1  短期:3月中旬开始拉尼娜事件消退迹象明显

根据美国海洋大气管理局(NOAA)于2月发布的最新预测,3月和4月拉尼娜事件发生的可能性分别为43%、32%,相比1-2月发生概率明显下降;而5月份之后拉尼娜事件发生的概率将会降至30%以下。

根据美国气象预测中心(CPC)对阿根廷玉米和大豆主产区未来两周的天气预测,3月7日-3月13日的一周降水量仍然大幅低于历年同期水平,而在3月14日-3月20的一周将有明显好转。

我们预计,3月中旬以来随着拉尼娜事件的逐渐消退,阿根廷大豆和玉米主产区降水量将恢复正常水平,这一波价格炒作行情或将日渐消弭。


4.2  长期若考虑阿根廷减产影响,国际大豆和玉米库存消费比仍处高位

大豆方面,根据USDA 3月份供需报告的预测,2017/18年度阿根廷大豆产量为4700万吨,全球大豆产量为340.86百万吨,库存消费比为27.45%,处于7年以来的最高水平。

玉米方面,根据USDA 3月份供需报告的预测,2017/18年度阿根廷玉米产量为3600万吨,全球玉米产量(剔除中国)为825.85百万吨,库存消费比为14.35%,处于7年以来的次高水平。

从以上分析不难看出,阿根廷大豆和玉米产量锐减对目前全球供需格局的影响较为微弱,即使考虑该国减产影响,全球大豆和玉米的库存消费比仍处于历年高位,长期来看两种农作物的价格上涨缺乏供需基本面支撑。


我们认为,核心原因有以下两个方面:首先,阿根廷大豆和玉米产量的全球占比分别约为16%、5%,该国产量边际变化对全球的影响较为有限;其次,2017/18年巴西大豆和玉米生产情况良好,2月份以来多家机构调高巴西大豆和玉米产量预测值,而该国大豆和玉米产量的全球占比分别可达32%、12%,因此部分抵消了阿根廷作物减产带来的负面影响。


5.    另一重可能性:油价上行带动农产品价格大幅上涨

我们认为,2月份以来大豆和玉米期货价格大幅上涨,一方面与阿根廷旱情炒作关系密切,另一方面也有可能受到近期油价上行的影响。


2000年以来,我们发现石油价格与农产品价格的联动性显著增强,每一次石油价格的上涨或下跌,几乎都伴随着全球食品价格的同步变化。

我们认为,导致这一现象的核心原因是生物质燃料的增加。作为清洁能源的代表,乙醇、生物柴油等生物质燃料在2000年之后被大量使用。根据USDA数据,我们估计2016年全球大约有20%的玉米(剔除中国)、30%的甘蔗被用于燃料乙醇的生产,大约5%的大豆被用于生物柴油的制造。原油价格的增长推动生物质燃料价格上行,加工企业利润提升,间接拉动了对上游农产品的需求,进而抬高农产品价格。此外,部分石油炼化产品也是化肥和农药的重要原材料,原油价格对农业生产成本也会造成一定影响。

在上述探讨过的一系列传导路径中,我们认为最重要的是“原油→燃料乙醇→玉米(美国)”影响链条。此外,美国玉米和大豆的种植面积高度重合,二者的种植收益、价格基本上保持同向变化。从上一轮原油价格上涨周期来看,国际原油价格上升也确实导致了国际大豆和玉米价格的大幅抬升。2011-2014年,国际原油价格维持在110美元/桶的高位,在此期间玉米和大豆的价格中枢上涨幅度分别可达350、900美分/蒲式耳。


2017年6月份以来,受OPEC减产等因素影响,国际油价涨幅明显。然而,燃料乙醇价格并未呈现上涨态势,反而处于下行通道当中。我们认为,核心原因在于巴西在2017年针对美国燃料乙醇的配额外进口加征20%的关税,造成出口受限、库存积压。


2018年1月下旬以来,燃料乙醇价格明显上涨。1月22日-3月7日,国际燃料乙醇期货价格由1.38美元/加仑上升至1.52美元/加仑,涨幅高达10%。根据前文的分析,燃料乙醇价格上涨将带动玉米和大豆等农产品价格上升。我们认为,燃料乙醇价格趋势向上,可以在一定程度上对2月份以来大豆和玉米期价双双上涨的现象形成合理解释。


6.    风险提示。灾害性天气不达预期。



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