西安金融分析网络社区

违反投资者适当性义务的民事责任|PE实务

PE实务 2019-02-16 06:27:53

>>>点击图片 了解详情 

作者:袁立志 竞天公诚律师事务所

采编:刘乃进

微信:naijin02

本文之发布已获作者授权

摘要:随着金融消费的增长,投资者适当性问题越来越突出。证券期货等经营机构违反投资者适当性义务,除了要承担行政责任外,还要对投资者承担民事赔偿责任。现行法律对于这类民事责任的规定比较简略。本文运用民商法基本原理,并结合相关案例,对违反投资者适当性义务的民事责任的依据、类型、构成要件进行了梳理,并重点分析了侵权责任下的过错、因果关系以及责任的划分等问题,以期对这类争端的解决提供支持。


关键词:投资者适当性 民事责任 侵权责任

 

随着金融产品和金融服务的日益丰富,投资者的保护问题日益突出,投资者适当性制度应运而生。在此制度下,证券期货等金融业务的经营机构(以下简称“经营机构”)承担了绝大部分义务。违反该等义务,不但会产生行政监管上的责任,也可能产生民事责任,实务中已多有案例发生。运用民商法原理并结合案例,对违反投资者适当性义务的民事责任进行梳理,有助于投资者适当性制度的落实。

一、投资者适当性制度的理论和法律依据


投资者适当性制度起源于美国证券业,后扩展至银行业、保险业等领域,并被引入欧盟、英国、新加坡等国家和地区。[1]投资者适当性制度的理论基础在于,随着金融产品和金融服务的日益复杂,经营机构与投资者之间的信息不对称日益严重,投资者越来越依赖于经营机构的推介、说明和提示,才能进行金融消费。契约自由的基础——交易双方地位平等——实质上已不存在。因此政府有必要突破契约自由原则,对金融交易实施适当干预,赋予经营机构更多义务和责任,以矫正失衡的双方关系。[2]


投资者适当性制度进入中国经历了一个从无到有、从基本原则到具体规则、从分散到逐渐统一的过程,目前仍在完善过程中。


在中国法下,投资者适当性制度的基本规定见于《证券法》第79条,《证券投资基金法》第98条、第135条、第137条,《证券公司监督管理条例》第29条、第83条、第84条,以及《期货交易管理条例》第66条、第67条。


某些金融产品或金融服务的专门规定中也包含投资者适当性条款,比如《关于加强证券经纪业务管理的规定》、《证券投资基金销售管理办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》以及《商业银行个人理财业务管理暂行办法》。


关于投资者适当性的专门规定则有《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》,《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)》、《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》、《上海证券交易所投资者适当性管理办法》、《上海证券交易所港股通投资者适当性管理指引》、《上海证券交易所股票期权试点投资者适当性管理指引》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》、《深圳证券交易所港股通投资者适当性管理指引》、《深圳证券交易所港股通投资者适当性管理指引》、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》。


投资者适当性制度集大成之规定,则是证监会于2016年发布的《证券期货投资者适当性管理办法》,这是证监会主管的证券、期货、基金领域内体系完整、统一适用的投资者适当性规则,于2017年7月1日起施行。根据该办法,投资者适当性义务主要落在证券期货经营机构这一边,主要包括:(1)了解投资者并对其进行分类;(2)了解产品或服务并对其进行风险分级;(3)对投资者和产品进行匹配,将适当的产品或服务销售给适当的投资者;(4)告知信息、提示风险并留痕。与此相对,投资者的义务只限于如实提供信息。

二、投资者适当性义务的两种类型


《证券期货投资者适当性管理办法》列举了经营机构的一系列义务,但在不同的业务场景中,经营机构的义务也存在差异。从投资者适当性的角度观察,投资者与经营机构之间的关系分为两种情形,从而产生两种类型的投资者适当性义务。


第一种情形是,经营机构只提供金融服务(代理开户与交易),不向投资者销售金融产品,比如A股股票、债券、新三板股票、期货。经营机构不是这些金融产品的发行人,也不负责这些金融产品的管理或销售,经营机构的金融服务只是使投资者有机会购买这些金融产品,其义务主要在于确保投资者符合统一的“投资门槛”。这种类型的投资者适当性义务可称为“审核义务”。


第二种情形是,经营机构既提供金融服务也销售金融产品,而且重点是销售金融产品,比如资管计划、私募基金、信托计划、理财产品等。这类金融产品的定制化程度较高,投资者需依赖经营机构的推介、说明和提示,才能顺利完成投资购买,经营机构是这些金融产品的发行人、管理人或销售人,故其义务不仅在于确保投资者符合统一的“投资门槛”,更在于确保情况各异的投资者与风险各异的金融产品“门当户对”。这种类型的投资者适当性义务可称为“匹配义务”。


匹配义务包含审核义务,但比审核义务的范围更宽泛,因而经营机构的负担更重。

三、违反投资者适当性义务的民事责任


现行法律对违反投资者适当性义务的行政责任着墨较多,而对民事责任的规定比较简略,主要为《证券法》第79条[3]、《证券投资基金法》第145条[4]。《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》(以下简称“期货司法解释”)第16条提到了期货市场违反投资者适当性义务的一种特殊情形下的缔约过失责任。作为部门规章,《证券期货投资者适当性管理办法》在重点规定行政责任的同时,以比较间接的方式,简略提及经营机构的民事赔偿责任(第34条第1款)[5]。根据法院的法律适用原则,部门规章只能作为参考,不能作为民事责任的直接依据。

除《期货司法解释》第16条外,上述规定均未明确民事责任的具体类型。结合相关理论研究,违反投资者适当性义务涉及三种民事责任:违约责任、缔约过失责任、侵权责任。[6]


1.关于违约责任。为进行证券期货等投资,投资者需要与经营机构签订合同。但是投资者适当性义务是由法律创设的,而不是来源于合同双方的约定。经营机构承担的投资者适当性义务,主要体现在行政监管规则和经营机构的内部规章制度中,而不是与投资者的合同中。在此情况下,投资者主张违约责任缺乏依据。不过,如果通过适当的合同条款,将法定义务转化为合同义务,则可以适用违约责任。这种转化,可以通过行政监管部门的强制要求或示范合同文本来实现。


2.关于缔约过失责任。经营机构违反投资者适当性义务,可能触发缔约过失责任,《期货纠纷司法解释》第16条就是典型的例子。该条规定,期货公司在与客户订立期货经纪合同时,未提示客户注意《期货交易风险说明书》内容,并由客户签字或者盖章,对于客户在交易中的损失,期货公司应当承担缔约过失责任。从投资者适当性制度设计来看,经营机构的义务主要发生在其与投资者签订合同前的缔约环节,与缔约过失制度有着天然的契合。经营机构在此阶段的审核义务或匹配义务,正是合同法理论上典型的先合同义务。违反该等义务,则落入《合同法》第42条第3项规定的缔约过失责任范围。无论嗣后合同是否有效成立,投资者都可以据此主张缔约过失责任。由此可见,投资者适当性制度与缔约过失制度存在一定程度的重合,即使没有投资者适当性制度,投资者也可以依据缔约过失制度向经营机构索赔。


但是,投资者适当性制度仍然有其独特作用。缔约过失责任的基础是先合同义务,而先合同义务的依据是交易习惯和诚实信用原则等,这些都是不成文的,缺乏明确的界定,有很大的不确定性,而且每个案件的具体情况不同,这就给投资者维权造成了实际困难。换句话说,缔约过失责任是在无合同约定也无法律明确规定的前提下,合同法为了保护当事人而给提供的“低保”。而投资者适当性制度则把金融交易中的先合同义务明确化、体系化、成文化,使得经营机构的义务一目了然,大大减轻了投资者维权的难度。一旦经营机构的义务从模糊的、一般性的、不成文的先合同义务转化为清晰的、专门的、成文的法定义务,投资者就可以直接依据法律规定主张侵权责任,也就不必再诉诸缔约过失责任。这正是投资者适当性制度的独特意义。


3.关于侵权责任。侵权责任的逻辑在于,投资者适当性制度是法律对投资者的特殊保护制度,经营机构的各项义务属于法定义务,违反该义务即侵害了投资者的权利,应当承担侵权责任。


与违约责任相比,侵权责任不以合同约定为前提;侵权责任也比缔约过失责任更有利于对投资者的保护,因此,是违反投资者适当性义务的民事责任的主要形式。

四、经营机构侵权责任的构成要件


依侵权法原理,一般侵权责任的构成要件包括行为、损害结果、过错及因果关系,其中关键是过错和因果关系。有学者主张,比照证券市场虚假陈述民事赔偿制度,违反投资者适当性义务的侵权责任属于特殊侵权责任,应当适用过错推定和因果关系推定。[7]所谓过错推定和因果关系推定,是指一旦投资者证明经营机构的行为和损害结果,就推定经营机构存在过错,且推定经营机构的行为与损害结果之间存在因果关系,除非经营机构能够证明不存在过错或因果关系。对此,需从应然和实然两个层面进行分析。


从应然层面看,投资者适当性制度的基本假设就是投资者与经营机构之间存在严重的信息不对称,经营机构掌握金融产品和金融服务的信息而投资者不掌握或不完全掌握,要投资者举证证明经营机构的过错和因果关系,是强人所难,不利于实现制度设计的目的。此外,根据监管规则的要求,经营机构应当对履行投资者适当性义务的过程留痕,妥善保存相关信息资料,这也确保经营机构有能力承担举证责任。因此,适用过错推定和因果关系推定,有理论和现实的合理性。


但是,从实然层面看,过错推定和因果关系推定均缺乏依据。根据《侵权责任法》第6条,“根据法律规定推定行为人有过错,行为人不能证明自己没有过错的,应当承担侵权责任。”可见适用过错推定需要以法律规定为前提。《证券期货投资者适当性管理办法》第34条第2款提到经营机构对其履行投资者适当性义务负有举证责任,但根据法院的法律适用原则,部门规章只能作为参考,不能作为审理案件的依据。因此,适用过错推定缺乏依据。


至于因果关系推定,《侵权责任法》未做一般性规定,只在第66条提到“因污染环境发生纠纷,污染者应当就法律规定的不承担责任或者减轻责任的情形及其行为与损害之间不存在因果关系承担举证责任”。全国人大常委会法制工作委员会副主任王胜明主编的《中华人民共和国侵权责任法释义》认为,推定因果关系属于特例,只有在法律明确规定的情况下才能适用。[8]在目前没有法律明确规定的情况下,对经营机构的侵权责任适用因果关系推定同样缺乏依据。


综上,在目前的法律下,投资者要主张侵权责任,需对经营机构的行为、损失、经营机构的过错及因果关系承担举证责任。

五、经营机构过错的认定


根据现代侵权法,行为人的过错主要依据以下两种标准进行判断:一是行为人是否违反法律规定的义务;二是行为人是否违反了合理注意义务。[9]投资者适当性义务属于法定义务,因此适用前者。


判断经营机构是否违反投资者适当性义务,要结合相关法律对于投资者适当性义务的具体规定来看。比如,新三板股票市场要求投资者拥有金融资产500万元,并且具有两年以上的相关投资经验或任职经历。如果经营机构明知投资者的金融资产不足500万元,或者不具有相关投资经验或任职经历,仍然为其办理开户,则违反了法定义务,构成过错。


问题是,经营机构的审核义务是形式义务还是实质义务?如果只是形式义务,则只要投资者提交的证明材料符合法律要求,经营机构就完成了义务,即使投资者实质上不符合要求。如果是实质义务,则经营机构不仅应关注投资者提交的证明材料是否符合法律要求,还应对投资者的实际情况进行全面评估,以确定是否实质上符合法律要求。即使表面上符合要求的投资者,如果实质上不符合要求,经营机构也不应当为其提供金融服务或销售金融产品。


从《证券期货投资者适当性管理办法》第3条的措辞来看,经营机构的义务显然是实质义务。该条要求经营机构“勤勉尽责,审慎履职,全面了解投资者情况,深入调查分析产品或服务信息,科学有效评估,充分揭示风险”,这些要求都远远超过了形式义务的标准。


从股转系统对新三板个人投资者的要求变化也可以看出投资者适当性是实质要求,而非形式要求。股转系统于2013年底公布的细则要求,个人投资者“前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”,由于将资产要求限定在前一交易日日终这一时点,很多投资者采用“垫资开户”的方式,轻易规避了法律要求,当时很多经营机构对审查标准把握不准,认为只要投资者提供的资产证明符合形式要求,就可以办理开户,结果导致许多实质上不符合要求的投资者进入新三板市场。意识到这一问题后,股转系统于2015年6月3日发布的《关于加强投资者适当性管理工作的通知》,要求主办券商在为客户开通业务权限前,应对其风险识别能力及承受能力作全面审慎评估,对证券账户资产一直较低,但在申请开通权限前突然大幅增加至500万以上的自然人投资者,应予以重点关注。2017年7月1日修订后的细则更能说明问题,第5条将资产要求改为“最近10个转让日的日均”标准,第14条则要求主办券商每年对投资者进行一次持续评估,如果发现其资产低于300万,则需要履行特别注意义务。上述审查要求的变化脉络清楚地说明,投资者适当性义务是实质义务。


在原告戴某与被告某银行之间的委托理财合同纠纷中,法院也认为,“衡量被告是否尽到适当告知义务的标准并非仅考量形式上给与客户相关文件,而是是否真实核对客户风险承受力及作出适当告知。”


既然负有实质义务,经营机构就不能以投资者符合法律规定的形式要求而主张没有过错。投资者适当性义务的制度设计本来就让义务的天平向经营机构倾斜,而从形式义务到实质义务,使得天平进一步倾斜。


但是,经营机构的义务并不是没有边界。即使是实质义务,只要经营机构已尽特别注意义务,或者说已经勤勉尽责,审慎履职,就没有过错,无需对投资者承担侵权责任。


例如,在上诉人潘某与被上诉人某银行某支行财产损害赔偿纠纷中,法院认为,案涉产品风险等级属于高风险、高收益的进取型股票证券投资基金,潘某作为一名有完全民事行为能力的成年人,自愿申购,且对于该基金产品的风险等级高于其承受风险等级应当是明知的,认定其自行承担法律后果符合法律规定。案涉产品的特性为主要投资于证券市场的股票型基金,投资人可在正常交易日的交易时间自主办理申购和赎回,案涉产品的盈亏必定会因证券市场波动等因素而产生相应的浮动,因此,选择不同的时间点进行申购或赎回,基金产品的净值变化结果亦不同。上诉人未提供充分确凿的证据证明被上诉人存在夸大宣传产品稳赚不赔、未尽风险告知业务、推荐产品与客户风险等级不符等存在侵权情形,缺乏事实依据,导致上诉人本金损失的真正原因在于其自身对市场走向的判断。

六、因果关系的认定


因果关系的认定是侵权法中一个很复杂的问题,有各种理论学说,尚无定论。本节结合投资者适当性义务的两种类型进行分析。


在审核义务下,经营机构的重点在于确保投资者符合统一的投资门槛,经营机构不向投资者销售金融产品。这种情况下,投资者发生的投资损失与经营机构的违法行为之间是否存在因果关系?从表面上看,投资损失是投资产生的后果,其直接原因是金融产品市场价格的波动,而价格波动不是经营机构引起的,也不是经营机构所能控制的,所以与经营机构的行为没有直接因果关系。但是,投资者适当性制度的目的即在于“过滤”,将不具有风险承受能力的投资者隔绝于相关市场之外。对于不合格投资者,如果经营机构严格把关,则其没有机会进入市场,损失就不会发生;如果经营机构没有勤勉尽责,导致其进入市场,则由于知识、经验和资产实力的限制,这类投资者遭受损失的可能性会实质增加。由此可见,投资者的损失与经营机构的违法行为之间存在相当因果关系。


在匹配义务下,经营机构的重点在于将适当的金融产品销售给风险承受能力与之匹配的投资者,确保两者之间“门当户对”。经营机构本身就是金融产品的发行人、管理人或销售人,如果经营机构未能履行匹配义务,销售给投资者的金融产品的风险超出了投资者的承受能力,导致损失发生,则经营机构的违法行为与损失之间存在直接因果关系。


例如,在上诉人某银行与被上诉人殷某的财产损害纠纷中,法院认为,上诉人明知被上诉人的投资风险承受为平衡级,只适合购买3R级及以下产品,但其仍推荐了超出被上诉人风险承受程度的产品。殷某购买案涉产品是基于某银行的不当推介行为造成,殷某的亏损与某银行的不正确评估及不当推介的过错存在因果关系。

七、责任比例的划分


认定经营机构的违法行为与损失之间存在因果关系,并不意味着前者是后者的唯一原因,也不意味着前者是后者主要原因。经营机构应当承担何种比例的责任,还需要结合个案情况,综合考虑各种因素。


就投资者适当性义务的两种类型而言,匹配义务比审核义务更重,因此违反前者的民事责任也相应更重。根据个案情况,违反匹配义务的经营机构可能要承担主要甚至全部责任,而仅违反审核义务的经营机构可能只需要承担次要责任。即使同是违反匹配义务,也存在瑕疵程度的区别。比如,主动向客户推荐超出其风险承受能力的金融产品,就比遗漏一次电话回访的瑕疵要严重,因而应承担更高的赔偿比例。

除了考虑义务的轻重和行为的瑕疵程度外,投资者自身的过错也是重要的考虑因素。根据侵权法原理,如果受害人对于损害的发生或扩大也有过错,则可以适当减轻加害人的侵权责任。《侵权责任法》第26条规定了过失相抵原则。过失相抵原则在投资者适当性纠纷中的适用至少包括三种情形。


第一种情形是,投资者本身违反了如实提供信息的义务。尽管经营机构因未能勤勉尽责而存在过错,但提供虚假信息的的投资者也存在过错,可以适当减轻经营机构的责任。比如,在某新三板股票投资纠纷中,投资者采用“垫资开户”的方式获得的交易资格,投资人明知不符合法律要求而弄虚作假,自身也存在过错。


第二种情形是,虽然经营机构有不当推介金融产品的行为,但依据投资者自身的知识和经验,其对投资应有一定的判断能力,投资者自身的判断失误也是投资损失的原因之一,因此可以适当减轻经营机构的责任。例如,在上诉人某银行与被上诉人殷某的财产损害纠纷中,法院认为,除银行的过错外,殷某对自身投资能力应有相应认识,其未进行合理投资,对损害发生也有过错,因此判决银行仅对本金承担赔偿责任,而利息损失由殷某自担。


第三种情形是,投资损失发生后,投资者有机会及时止损而没有及时采取措施止损,投资者应对增加的这一部分损失承担责任。例如,在前述的新三板股票投资纠纷中,在双方当事人进行交涉时,股票价格逐步回升,甚至一度超过投资者的买入价格。这种情况下,投资者就应当抓住机会,尽量卖出股票,以减少损失,否则可以减少而未能减少的这部分损失应由投资者自担。

八、结语


引入合格投资者进入资本市场投资,是公平市场的应有之义,同时也是改善投资信息不对称的举措之一。但在制度完善过程中,难免有部分不适格的投资者进入或被带入市场,此时,通过对经营机构民事责任的认定能够有效保障该等投资者的合法权益,弥补其遭受的损失。根据本文的分析,主张侵权责任应是该等投资者寻求民事责任保护的主要途径。在侵权责任下,过错的认定、因果关系的确立以及责任承担比例的划分,都应当根据投资者适当性义务的特点和类型,结合个案情况进行处理,才能实现制度设计的目的。



[1]刘一佳:《美国证券法下“ 适当性”原则探究》,《北京仲裁》2012年第1期。

[2]陈洁:《证券公司违反“投资者适当性原则”的民事责任》,证券市场导报,2012年第2期。

[3]《证券法》第79条:禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为:……(五)为牟取佣金收入,诱使客户进行不必要的证券买卖;(六)利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息;(七)其他违背客户真实意思表示,损害客户利益的行为。欺诈客户行为给客户造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。

[4]《证券投资基金法》第145条:违反本法规定,给基金财产、基金份额持有人或者投资人造成损害的,依法承担赔偿责任。基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中,违反本法规定或者基金合同约定,给基金财产或者基金份额持有人造成损害的,应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任;因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的,应当承担连带赔偿责任。

[5]《证券期货投资者适当性管理办法》第34条:……经营机构履行适当性义务存在过错并造成投资者损失的,应当依法承担相应法律责任。

[6]姚蔚薇:《金融机构违反投资者适当性义务的民事责任》,君合法评,2016年12月26日。

[7]陈洁:《证券公司违反“投资者适当性原则”的民事责任》,证券市场导报,2012年第2期。

[8]王胜明:《中华人民共和国侵权责任法释义》,第6条注释。

[9]王胜明:《中华人民共和国侵权责任法释义》,第6条注释。



Copyright © 西安金融分析网络社区@2017