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国债专题:国债期货跨品种价差与收益率利差走势对比分析

金融有革调 2018-04-15 13:55:25


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专题摘要

        通过分析发现:国债期货TF-T的跨品种价差和国债收益率的利差之间是存在较强相关性的。同时随着时间的不断推移,价差和利差的相关性是在不断加强。而跨品种价差和10-5Y国债收益率利差的相关性要强于和10-1Y国债收益率利差。

        虽然从相关性上来看,10-1Y利差弱于10-5Y利差,但是10-1Y年国债收益率利差对国债期货跨品种价差存在单向格兰杰因果关系,这说明10-1Y利差数据对跨品种价差具有一定的领先性。这说明使用10-1Y利差作为国债期货跨品种套利的参考指标是具有一定价值的。

        在对历史数据梳理的过程中,我们也发现价差和利差走势并不总是一致的。在2016年12月和2017年7-8月都分别出现了跨品种价差与国债收益率利差走势背离的情况。研究发现,当TF和T合约的基差差异扩大,或是两个合约的IRR一高一低时,都会出现价差、利差背离的现象。其背后的核心逻辑就是当期货市场出现诸如套保盘涌入,或是期现套利机会吸引资金入场的情况,就会使得某一个期货合约走势与现货背离,而导致价差背离利差。

        所以在进行国债期货跨品种套利的时候,并不能简单的关注现券收益率曲线去操作,需要时刻关注期货的基差和IRR等走势情况,综合考虑来进行策略选择。这样才能在价差、利差背离时有效对策略进行调整。

一、国债期货跨品种套利简介

        目前我国国债市场上共有5年期(TF)和10年期(T)两个品种,每个品种同一时间有三个不同的季月合约在市场交易。由于有两个不同品种在市场交易,投资者可以通过这两个合约的组合交易来进行跨品种套利。

        跨品种套利主要可以分为以下几种类型:针对收益率曲线形状变化的套利交易(Yield Curve Trading)、针对不同品种之间的信用利差套利交易、利用国债和其他利率衍生品的套利交易等。本文所分析的是针对收益率曲线形状变化的套利交易。随着债券市场收益率的变动,债券收益率曲线并非都是平行移动,而是会出现平坦化或陡峭化的变化。一旦曲线变得平坦或陡峭,不同品种的利差就会存在不同幅度的变化。这时就会出现跨品种套利的机会。

       具体的国债期货跨品种套利介绍可以参看我们前期的报告:中信期货金融期货(国债)策略报告20160215——国债期货跨品种套利策略。

        在之前的报告中提到了在进行国债期货跨品种套利交易时,选择合适的监控指标,有助于收益率曲线变化情况预测,适时的对套利策略进行调整。其中10-1Y和10-5Y国债收益率利差是相对简单高效的观测指标。而在进行国债期货跨品种套利时,需要根据TF和T合约不同的CTD券久期进行手数配比。这样可以最小化收益率曲线水平变动对价差的影响,只关注收益率曲线斜率上的变动。简单配比可以按照1.8:1的比例进行,即1.8手TF对应1手T。

        在实际的跨品种套利效果跟踪过程中,我们发现:国债期货跨品种价差和国债收益率利差之间的走势并不是完美贴合的。所以本报告主要分析价差和利差之间的走势关系,并希望借此可以寻找到更加有效的跨品种套利跟踪指标。



二、国债期货跨品种价差和国债收益率利差分析

1、TF1509合约的特殊处理

       由于10年期国债期货合约在2015年3月20日上市交易,故跨品种价差的起始时间也是那一刻。但从数据中我们可以看出,TF1509-T1509的价差远低于之后合约的跨品种价差。从TF1512-T1512合约价差开始,跨品种价差才有一个相对连续的走势。

        为什么在1509合约价差上会有这样一个明显的断层?我们可以从国债期货的交割量中窥知一二。

        从交割数据我们可以看出TF1509合约交割总量达到了2121手,占当时合约总持仓的13%。这也是国债期货2013年上市至今最大的交割量合约。出现这一情况的主要原因是5年期国债期货合约细则发生了改变。为配合10年期国债期货上市,5年期国债期货合约自TF1512起,将可交割券的范围由之前的4-7年改为4-5.25年,这就使得TF1509合约中大量5.25-7年的可交割券无法进入TF1512合约进行交割。因此,大量空头选择在TF1509合约上完成交割。这就极大的压低了TF1509的价格,使得1509合约的跨品种价差有一个明显偏弱的走势。

        由于TF1509合约的特殊性,故本报告在分析跨品种价差和利差走势时,将1509合约的价差剔除,确保数据的连贯性。

2、国债期货跨品种价差与利差的相关性分析

       在将1509合约价差数据剔除后,报告分别对不同时间段的主力合约[1]跨品种价差和10-1Y、10-5Y国债收益率利差进行了相关性分析。


[1] 三个不同季月合约中,持仓量最大的定义为活跃合约。

        从相关性上可以看出,国债期货主力合约跨品种价差与10-1Y和10-5Y国债收益率利差存在较强相关性,并且随着时间推移,其相关性也越来越高。这也从侧面反映了国债期货与国债现货市场之间的联动性正随着国债期货市场不断完善而得到不断加强。而从相关性强弱来看,国债期货跨品种价差和10-5Y国债收益率利差的相关性要强于其与10-1Y收益率利差。这也与TF和T分别对应5和10年国债收益率相吻合。


3、价差与利差的格兰杰检验

        我们使用格兰杰因果检验来研究跨品种价差和两个不同国债收益率利差之间的因果关系。结果如下:

        从结果可以看到10-1Y年国债收益率利差对国债期货跨品种价差存在单向格兰杰因果关系;而10-5Y利差和跨品种价差之间互相存在双向格兰杰因果关系。


三、利差价差走势背离分析

        在报告的前半部分,我们分别分析了国债期货跨品种价差和国债收益率利差之间的相关性以及他们之间是否存在领先滞后性。通过分析可以看到,跨品种价差和利差的相关性较高,跨品种价差与10-5Y利差的相关性要高于10-1Y利差。且其相关性系数随着时间的推移,在不断提高。同时发现10-1Y利差对跨品种价差有一定的领先性。基于上述发现,可以得到以下结论:在进行国债期货跨品种套利操作中,国债收益率利差是可以作为有效指标进行使用的。但在跟踪的过程中,也发现了在特定时间段,国债期货跨品种价差与国债收益率利差之间会发生走势背离的现象。下面我们就将深入研究价差利差背离的具体原因。

        首先,我们就样本内数据中价差和利差有所背离的时间段进行挑选,并测算了所选背离时间段内价差和利差的相关系数。

        从数据可以看到,在2016年12月,国债期货跨品种价差和国债收益率利差出现了负相关性。而在2017年7-8月之间,价差与10-1Y利差的走势背离程度甚至已经达到-0.81。这两个时间段均可以很好地代表价差利差背离的情况。

        首先来看2016年12月的情况,在2016年12月15日国债期货出现跌停之后,可以看到国债期货跨品种价差有较大的上升,而国债收益率利差则有所回落。发生这样的情况主要是TF1703和T1703合约的基差发生了比较大的改变。从T-TF基差差异数据可以看出,在2016年12月1日至15日之间,基差差异均值约为0.38元。而在12月16日至30日之间,其均值上升到了0.85元。产生这样大幅上升的主要原因是T1703的基差扩大明显。在12月中旬,受一系列事件影响,国债收益率迅速上涨,而现券市场做空相对较困难。于是投资者都涌入国债期货市场卖空进行套期保值操作。由于在2016年四季度,TF1703合约的流动性弱于T1703合约。因此, T1703成为投资者卖空套保操作的主要标的。大量的空单进入T1703合约后,导致T1703合约贴水的幅度大于TF1703合约,TF1703-T1703跨品种价差走高。而同一时间国债收益率曲线不断走平,于是就出现了价差与利差背离的现象。

        第二次出现背离是在2017年7-8月之间,当时TF1709合约的价格一路走弱,使得TF1709-T1709的价差持续收缩。而同一时刻的10-1Y国债收益率利差却在不断攀升,国债收益率曲线有所陡峭。产生这一次价差利差背离的原因和2016年12月有所不同,从T-TF的基差差异上来看,其均值为0.17元。说明二者基差变化不大。在基差变动不大的情况下,为何价差、利差再次出现背离?我们认为是TF和T合约在移仓换月期间出现不同移仓节奏所导致的。从TF1709和T1709合约的IRR数据可以看出:TF1709合约的IRR在6-7月相对较高,并明显高于同期资金成本。这样就为投资者提供了进行无风险正向期现套利的机会。而T1709合约的IRR在6-7月则相对较低,正向期现套利空间较小。正是由于TF1709较高的IRR吸引投资者进入进行正向期现套利,就使得TF1709合约的空头持有到交割的意愿较强,相较于T1709,TF1709在7-8月移仓时走势就会弱于T1709,故TF1709-T1709跨品种价差会不断走弱。而7-8月份,整条国债收益率曲线是在不断走陡的,这就再一次出现了价差、利差背离的情况。




四、总结

        通过前文的分析,可以看出国债期货TF-T的跨品种价差和国债收益率的利差之间是存在较强相关性的。同时发现随着时间的不断推移,价差和利差的相关性不断加强。而跨品种价差和10-5Y国债收益率利差的相关性要强于和10-1Y国债收益率利差的相关性。

        虽然从相关性上来看,10-1Y利差弱于10-5Y利差,但是10-1Y年国债收益率利差对国债期货跨品种价差存在单向格兰杰因果关系,这说明10-1Y利差数据对跨品种价差具有一定的领先性。这说明使用10-1Y利差作为国债期货跨品种套利的参考指标是具有一定价值的。

        在对历史数据梳理的过程中,我们也发现价差和利差走势并不总是一致的。在2016年12月和2017年7-8月都分别出现了跨品种价差与国债收益率利差走势背离的情况。研究发现,当TF和T合约的基差差异扩大,或是两个合约的IRR一高一低时,都会出现价差、利差背离的现象。其背后的核心逻辑就是当期货市场出现诸如套保盘涌入,或是期现套利机会吸引资金入场的情况,就会使得某一个期货合约走势与现货背离,而导致价差背离利差

        所以,在进行国债期货跨品种套利的时候,并不能简单地关注现券收益率曲线去操作,需要时刻关注期货的基差和IRR等走势情况,综合考虑来进行策略选择。这样才能在价差、利差背离时对策略进行调整。



报告来源:转自中信期货研究部金融期货团队报告

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