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堵是堵不住的,银行理财绕道国债期货对冲

资管网 2019-05-14 15:55:54

作者:交易员春申君

来源:公众号“情绪与交易


其实近期市场最大的话题是监管,严格的监管,所以在这种时候谈开放银行进入国债期货多少显得有点迎难而上。我们在为监管整治金融乱象的决心拍手称快的同时(虽然个人对近期监管的时点、力度和方法持保留态度),也可以反思一下,此时的乱象与彼时的金融创新有多大关系。而彼时的创新有多少又是中国特色,此前并无国际经验的创新,那些有丰富国际经验的创新产品,反而因经验太多,只放大不好的方面,却忽视了好的方面带来的巨大发展动力。所以,在收紧监管又要多目标谋求发展的同时,不妨多看看手边经验丰富的产品,关掉一扇门的同时也打开一扇门,以退为进,多加疏导。


今天的话题是银行进入国债期货的时点到底成熟了没有?如果不放开,是利大于弊还是弊大于利。先说结论,历史的车轮滚滚向前,再不开放,弊远大于利,银行进入国债期货市场已经到了迫切而不得不做的时候了。个人从交易角度谈点市面上没有的观点,供探讨。


   相关背景 


2013年曾经的“5+2”方案


这个事最早在2013年国债期货准备上线时,曾一度开放了口子,一些大行有试运行的机会,不少交易员还考了期货从业资格证,正准备大展身手呢,但当真正上线时,银行又被拿掉了。后来,中金所、人民日报、甚至全国政协委员,都为银行进国债期货呐喊过。最新的答复是去年8月,银监会答复该话题的政协提案,“国债期货实行保证金制度,杠杆较高,极端情况下可能放大市场波动。短期内暂不开放商业银行参与国债期货交易业务。”


因此这确实是一个老话题了,所以银行进国债期货常规的好处,比如银行作为最大债券持有人的套保需求,对利率市场化的作用,这里就不详细说了。主要说些别的思考,提供些新的素材。


   堵是堵不住的,银行理财绕道国债期货对冲 


如果问本次债灾有没有期货加大波动的身影,肯定是有的,毕竟是衍生品,走得快走得急。但你说期货里有没有银行的身影,直接的没有,间接的肯定有。多少银行理财、资管产品绕道委托机构,如券商、如基金参与到了国债期货的对冲中来,毕竟现在券商基金的钱很多都早不是自己的了。而问题在于,这种指令是一对多的,比如一家大银行同时对多家委托机构下达指令,开始对冲。纸包不住火,这种大的FLOW消息很快传遍市场,手快的加速抢跑,波动加剧。问题是,现在期货这个小市场根本没有银行理财体量的对手盘,显然大家先空为敬,市场一度深度贴水。


去年年末,期货一度深度贴水


   大大方方的让银行进入国债期货市场,反而能增加市场稳定性 


谁才会是白衣骑士?彼时债灾挤压的是银行理财,而银行自营才是真正资金匹配的救市接盘者。我们看到,现券市场抄底者一直是银行和保险的自营资金,但期货市场自营资金绕道过去的比银行理财少的多,所以期货市场迟迟等不来新的资金带来的救驾的力量。最后搞成了,商品交易商成了白衣骑士,看着这个市场的贴水,不拿白不拿。


春节后的这波贴水修复,有很多商品交易者的身影,就是没最想抄底的银行自营的身影


究其原因,当前市场除了国债期货并没有能对冲债券曲线的工具,IRS对冲的是货币曲线完全不一样的曲线,而银行间的标准债券远期也因制度设计缺陷束之高阁。所以作为最追求收益的力量,银行理财不可能不在这种调整时点绕道进入国债期货。而这个小市场一旦进入一股大的单边力量,波动难不剧烈。


为什么说银行自营资金在当时会是合适的对手盘力量呢?当然调整的初期,自营资金会和理财资金一样做空对冲。但到了调整的后期,银行自营资金并不会面临资金被严查被抽离的窘境,在利率水平到了一个超跌的位置,出于对未来配置的考虑,自营资金会买进现券。同样期货出现大的贴水,银行自营本身就拥有大量现券,卖掉现券买入期货,也就是我们常说的反套,对银行自营来说收益更大。要是既要配置现券又考虑反套拿套利收益,那银行就可以不抛债而只做买入期货的操作,于是成功充当起救市的责任。这就是市场自我调节的机制,理财和自营资金所有权性质和收益预期的不同就能带来这种自我调节。


所以,应当想着如何疏导机构正常的投资需求,需求堵是堵不住的,永远有办法绕过去,不如把调节功能交还市场,只需提供一个平等的投资交易环境就可以了。


   无须谈杠杆色变,国债期货的制度设计让其有市场制约 


从监管答复可以看出,出于对杠杆高的担忧,国债期货与银行无缘。杠杆高波动大,无非就是担心银行可以小量资金撬动大仓位,太大的国债期货名义本金可能给债券市场埋雷。


国债期货的保证金率也就是杠杆率设计,是和久期杠杆密切相关的,久期越短波动越小,允许的杠杆也就越大,涨跌停幅度的设计也是这个原理,所以看到50、100倍杠杆并不需要太吃惊,债券的波幅比股票小的多的多。


其实,这点倒无须担忧。比如,现在的国债期货持仓最大品种,大致相当于500亿债券,需要10亿保证金。这区区10亿保证金,一家券商就能承包了,为什么仓位开到这就没往上快速增长了呢,按照券商基金的实力和风险偏好,按理搞个100亿保证金,弄出个5000亿期货完全没问题阿?其实因为我国现行的国债期货采取现货交割制度,杠杆虽高,仓位可不是你随便开就能开的大的。若开大仓位,空仓一方无法及时补充现货,随时可能有逼空风险。要知道,市面上每天你能不动声色买到的现货最多也就10个亿,再多了比如几十个,全市场都能盯上你,价格就不是你说了算了。所以,这种现货交割的制度下,开仓的都会想一想逼空风险,也就开不到那么大了。


换一个思路思考,如果银行已经有了大量可供交割的债券,不怕被逼空呢?首先,持有到期账户的债券不会盯市估值,制度上讲需要对冲的需求不大。如果真要用持有到期账户的国债交割期货,那就等于逼出那些躺在持有到期账户的国债现货回归到市面开始交易起来,免税优势一下没有了,银行损失不少,可能覆盖不了国债期货对冲那点盈利,银行这么做动力不大。如果这么做,那么对这个市场很好的事情又来了,逼出存量的国债会令国债二级交易开始活跃起来。利率市场化梦寐以求的,构建国债无风险收益率基准曲线的目标,不是更容易达到了么?越不让银行参与国债期货,免税的国债越没有动力从持有到期账户流通出来,国债就越不活跃。互相正反馈的是,有了流通中的国债数量的增加,做大做强国债期货这类利率衍生品也就不再是一句空话。


   香港国债期货的雄心壮志 


上周其实有一则消息是利率市场的大事。香港的离岸国债期货正式上线了。看了一下HTF的设计,与在岸国债期货的主要不同点在现金交割和商业银行参与上。这也是HTF暗藏的雄心壮志之所在。


首先,现金交割的方式是盯住境内三只最活跃国债,到期按照收益率平均数结算,不交割现货。好处来了,机构没有了逼空风险,可以开大仓位了,花10亿保证金就能开出个千亿级别的仓位。到时候很难说是HTF跟着境内国债走还是境内国债跟着离岸期货走了,特别是临近交割日的国债现货利率,波动一个点对在岸市场可能没什么影响,对离岸市场要交割的期货,可是天文数字的影响,到时会发生什么可以自行脑补。


其次,商业银行被堵在了在岸期货市场,做国债期货的冲动又是那么大。隔壁离岸开了个场子,呀,做的还就是境内的事情,此处不留爷,自有留爷处。国债期货是难得的场内利率工具,具有价格的指示作用。至今,美国还在为Libor这个最重要的美元利率去了离岸市场而绞尽脑汁拼命挽回呢。


美国找来俩在岸利率替代Libor,但当然不是那么好替换掉的。

  

如果利率市场化、人民币国际化是大势所趋,那么人民币利率衍生品必须发展,而债券最大投资主体商业银行参与国债期货市场是不可回避的问题。同时,债券市场很多问题,很多掣肘都来自于交易、二级市场、衍生品市场不够强大。所以不如,大大方方让银行进入国债期货市场,踏踏实实推进我们的利率市场化,构建我们的基准曲线。另外,此事宜早不宜迟。




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