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身骑白马 走三关 2017年股指期货投资价值报告

美尔雅期货 2018-08-08 15:46:25

文 / 王黛丝  美尔雅期货 股指期货分析师



身骑白马,走三关

壹:全球政经风险之关。

2017进入特朗普和后加息时代;中美贸易摩擦增加;欧洲进入大选年,政治分裂和经济下滑风险继续加大,全球经济分化。国内经济受房地产投资和消费下行的拉动,预计经济将继续下行至6.5%,同时由于经济惯性作用和补库存的延续,经济前高后低。预计2017年A股整体盈利增速上升至7%。


贰:大类资产腾挪之关。

利率宽松空间不大的情况下,债市、理财、信托等资产收益吸引力不如估值已经较为合理的股市。我们发现其实早在2005年以后,金融业和房地产业对GDP的贡献率增长就已经呈现出较为明显的负相关关系。2017年资金继续从房地产市场回流股指。


叁:股指正常化发展之关。

估值压制将逐渐打开。同时市场开始适应监管节奏,有助于正确的价值导向和发现。股指期货基差已经处于回升通道,交投量能可逐渐恢复,基金等机构在逐渐加大仓位的同时增加运用套期保值配置。同时指数低波动率特征将改善。市场逐渐向正常化恢复的过程中,存在期现反向套利机会。


我们认为2017年股指偏强震荡,沪深300区间【2895,3977】,上证50区间【2003,2595】,中证500区间【5419,9677】,上半年的行情更加乐观,下半年受制于今年同期利润高基数以及加息预期等风险加大。一季度补库存延续期周期行业仍有机会,国企改和消费升级主题贯穿全年。



目录



一、全球经济温和增长,海外风险加大

1.1  全球经济分化

1.2  2017年中国经济前高后低

二、企业盈利平稳回升

2.1  2016 年前三季度A股整体业绩大幅改善

2.2  业绩归因:宏观经济平稳、企业盈利能力提升

2.3  2017年整体盈利7%

2.4  多行业迎来业绩反转

三、股权融资需求不减,限售解禁规模上升

3.1  IPO审批加快

3.2  增发融资平稳增长,2017年限售解禁大幅上升

四、大类资产配置向股市转移

4.1  股灾对资金情绪仍有压制,影响逐渐淡化

4.2  资产选择匮乏,A股吸引力提升

4.3  房地产泡沫向股市转移

五、2017年操作策略

5.1  A股整体估值合理

5.2  网下打新与超低波动率

5.3  股指期货基差逐渐恢复,反向套利机会仍在

5.4  沪深300、上证50、中证500指数投资策略


全球经济温和增长,海外风险加大


1.1  全球经济分化


2017年,全球经济保持温和增长,IMF预测2016年全球GDP增长3.08%,2017年增长3.44%;美国GDP增速从2016年的1.58%反弹至2.2%;日本延续低迷现状;欧元区经济表现平淡;新兴经济体保持较高增长动力。


特朗普当选美国总统成为今年最受关注事件之一,出身于商人的特朗普或许会给现在美国经济带来新的变化,其主要奉行小政府和减少金融监管等。他主张积极的财政政策,提出自里根以来最大规模的减税计划,会使私人投资更加活跃,计划用部分税收来支持基建计划,通胀水平有望提高,就业人数增加。


特朗普对中国的立场较为激进。特朗普当选或将加大国内出口的下行压力。特朗普对外经济政策的核心是贸易保护主义,例如抨击TPP协议和美国自由贸易协定。与美国有着大额贸易顺差的国家特别是中国将加大出口下行压力。特朗普主张对中国增加关税至45%,将中国明确定义为汇率操纵国,他认为人民币过度贬值以增加出口。后期其或将利用政策经济等方面向中国施压,重新开展贸易谈判寻求中国更有利的配合。


外交上特朗普奉行孤立主义和严苛的移民政策,例如在墨西哥边境修建高墙;驱逐百万计非法移民;重塑美国军事力量,让盟友承担更多防务费用等等。


2017年全球市场进入财政政策和货币政策并行发力的阶段。在美国经济和通胀回升的背景下,美联储仍在加息周期中,2017年加息2-3次,美元指数仍将延续强势,我们预计美元将在(98,110)之间波动。特朗普政府有望推出较大规模的财政扩张政策,并且共和党在大选中维持对参众两院的控制,有利于其顺利实施计划。


虽然英国退欧、银行业危机已经使欧洲经济在2016年实属不易,但欧元区在2017年面临的艰难并不少于之前。欧元区的货币宽松政策对经济的拉动效果减弱,负利率也未使信贷有所改善,欧洲银行业风险几度造成市场动荡。但是欧元区目前的通胀离目标仍有距离,量化宽松不会退出。而欧元区的多政体结构导致其难以在现有的财政政策上再有多大改观。同时,欧元区明年面临英国退欧谈判、德国和法国大选等政治事件,政策难言稳定。


日本已连续多年实行量化宽松,但负利率导致银行利润下滑,对经济刺激的作用已十分有限,日本经济深陷通缩,明年将维持现状或向购买减量的方向发展。日本政府债务规模较高,是财政政策的提升空间不大,只能寻求和货币政策的进一步协调发力。


1.2  2017年中国经济前高后低


2017年国内经济受房地产投资和消费下行的拉动,预计经济将继续下行至6.5%,同时由于经济惯性作用和补库存的延续,经济前高后低。


房地产行业在收紧周期中,房价增速未必快速见顶,甚至往往出现冲高,但房地产销售的增速通常在收紧周期内即开始下滑,房地产投资增速在紧缩周期开始后一段时间也会开始下滑,预计2017年房地产投资将下滑至2.5%。


基建投资仍将承担稳增长的主要动力,2017年基建投资增速仍将保持在18%左右。2017年以原油为首的工业品价格仍有继续回升的空间,去产能仍将稳步推进,同时需求依然疲弱,制造业投资或将止跌企稳小幅回升0.4个百分点至4%。受汽车高基数的影响和房地产销售的放缓,预计2017年消费将下滑至9.5%。在人民币贬值的推动下,预计明年出口增速将小幅回升至-1%。


受PPI价格和农产品价格回升的拉动,预计2017年CPI将回升至2.5%。货币政策仍将维持稳健宽松,基准利率下降概率较低,降准或有1-2次,积极财政政策将加大力度。2017年人民币仍将继续贬值,预计将贬至7.2。



二、 企业盈利平稳回升


2.1  2016 年前三季度A股整体业绩大幅改善


2016年前三季度,A股整体实现营收22.44万亿元,相比去年同期增长4.74%;实现净利润2.25万亿元,同比增长4.43%。在剔除金融后,营业总收入18万亿元,同比增长5.47%;实现净利润9866亿元,同比增长16.12%。总体来看,A股总营收增速触底反弹,非金融A股净利润大幅改善。


分板块来看,沪深300、上证50、中证500分别实现4.74%、-0.87%和9.36%的总营收增速,以及2.94%、-2.88%和29.68%的净利润增速。中小板块盈利增速大幅超过金融权重,一方面低利率环境下银行业整体盈利较差,恢复力度不如其他行业;另一方面整体增速反弹也有去年低基数的影响。


2.2  业绩归因:宏观经济平稳、企业盈利能力提升


上市公司业绩受宏观经济环境影响,去年筑底,今年小幅回升,2016年工业增加值稳中有升,2011年以来的趋势性下跌暂稳,稳增长政策效果显现,房地产市场回暖带动需求回升,上市公司营业收入同比回升。非金融石油石化A股营业收入同比上升至7.3%。


去年三季度以来工业品出厂价格大幅回升,三季度PPI同比自2011年以来首次转正。去产能的过程中部分工业品供大于求的局面逐渐向平衡甚至阶段性偏紧改变,推动企业净利润好转,非金融石油石化A股净利润同比大幅回升至16.76%。


去除季节性影响,A股企业销售毛利率实际已处于从2012年的17%到2016年三季度的19%回升通道中,早于净利润和营收的恢复。而进一步影响净利润的主要因素——三项费用中,较为刚性的管理费用和销售费用率随着业绩变差,反而有所上升,目前趋于稳定,非金融石油石化A股管理费用率5.4%,销售费用率4.5%。财务费用率受益于融资费用的降低,从去年二季度开始下降至1.7%。


财务费用的降低一方面来自于贷款利率的持续下降,另外一方面,企业的贷款融资活动减少,A股企业从2006年起大幅增加财务杠杆,全部A股资产负债率最高曾达86%,金融石油石化A股最高达63%,2014年开始企业进入降杠杆通道,目前资产负债率已分别降至84.6%和61.6%。同时,实体回报率的低迷也使企业主动选择减少贷款投资活动。


不过,A股企业仍然面临资产质量恶化的压力,去除季节性因素,存货周转天数持续上升,总资产周转率处于下降趋势中,全部A股和非金及石油石化A股的净资产收益率ROE分别降至8.0%和6.4%。


2.2  业绩归因:宏观经济平稳、企业盈利能力提升

2.3  2017年整体盈利7%




2016年A股企业三季报业绩在市场预期之内,房地产和大宗商品价格转暖拉动整体盈利在前三季度探底回升,供给侧改革和降低企业融资成本初见成效,四季度至明年一季度供需仍可维持一定紧平衡,产业还有继续实现盈利的空间。并且15年四季度盈利增速处于近年低点,基数效应同样使16年四季度可实现较好盈利增速,企业补库存行为使2017年可继续实现盈利回升。


我们预计A股整体在2017年实现7%的盈利增速。2016年沪深300、上证50、中证500分别实现2%、-3.33%和39.66%的净利润增速;2017年分别实现9.59%、6.83%和23.22%的净利润增速。



2.4 多行业迎来业绩反转



和去年同期相比,计算机、轻工制造、休闲服务、电气设备、医药生物、传媒、电子、农林牧渔行业维持了相对稳定的业绩增速,其中农牧、计算机、汽车、家电、电气设备、房地产、电子、建筑装饰行业业绩大幅超越去年10个百分点以上。


国防军工、钢铁、综合、有色、建材、化工、商贸等业绩实现反转,由负转正,较前期增速超过10个百分点以上,其中国防、钢铁、有色和农林牧渔业绩较前期大幅增加超过100个百分点。


房地产、基建以及PPP发力使今年建材和工业原料产品价格上涨,相关行业收益上升。周期性行业中,采掘行业的业绩增速还未体现,但是从今年的煤炭价格大幅上涨来看,四季度采掘行业业绩有望迎来反转,加上今年的低基数效应,反转或可持续至明年。


根据2015年和2016年的业绩表现,加入平稳性、成长性因素,各行业盈利状况制图如下:综合考量各项结果,我们认为农牧、综合、有色、计算机、非银、轻工制造、传媒、休闲、电气设备是这两年稳健维持较好业绩增速的行业。


股权融资需求不减,限售解禁规模上升



3.1  IPO审批加快



注册制改革其实早已提上日程。2013年11月30日,证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,标志着开始向IPO注册制过渡。但2015年市场的大幅波动打乱了改革的步伐,注册制步伐一度放缓。


2015年12月27日,全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。决定自2016年3月1日施行,期限为两年。


“现在,距离全国人大常委会对注册制进行授权过去一年。今年以来证监会在打击各类违法违规行为与加强信息披露两个方面已经完成了基础准备工作。目前《证券法》修法也在推进,如果12月份能够顺利二审,那么很可能在明年全国两会前后进行终审。”

(武汉科技大学金融学院 董登新 教授)


注册制最主要的是从供给端改善A股的估值体系。在14年重启IPO之前,A股市场暂停了两年左右的新股发行,恰逢我国经济市场转型之际,诸多以互联网为代表的新兴产业兴起,以及高科技企业的发展,带来巨大的并购和融资需求。一部分企业转而前往海外市场上市,另外一大部分产业资本则谋求在A股二级市场上进行并购等借壳上市,对壳资源的炒作在相当程度上推高了中小创业板的估值。


前者典型代表的是私募股权和创业投资,其上市主要地点在深圳证券交易所、香港联交所、纳斯达克和纽交所。2010年至2012年是上市的高峰期,深交所上市案例粘绝大多数,2013年至2014年,上市案例集中在香港及美国等交易所,2014-2015年,深交所重启IPO审批,但随后因股灾2015年7月之后内地IPO一度停滞,直到12月才重新启动。截止10月份,私募股权和创业投资在深交所上市合计为80宗,港交所30宗,去年深交所全年为130宗,港交所去年为73宗。但是,港交所上市融资额大大超过内地,2016年前十个月,私募股权和创业投资在深交所融资额为42.4亿美元,在港交所融资达149.8亿美元。


2016年,IPO审批明显加快,7月之后基本保持每天一两只新股发行的速度,截止11月份,2016全年IPO达112亿股,首发实际募集资金1143.9亿元。IPO的发行预计或加速至每月40家左右,如果按照目前八月至九月平均每月200亿元的规模计算,2017年IPO规模可达2000亿元以上。后缴款制度下,IPO加速对资金面的冲击被大大弱化,市场也已经大致习惯了目前的发行节奏。在目前的速度下,预计2018年可以消化完目前排队的企业,届时市场的借壳炒作也有望降温,境外融资需求也将逐渐回流国内。


3.2  增发融资平稳增长,2017年限售解禁大幅上升




IPO发行上升的同时,上市公司增发规模大幅增加,不断创下新高。今年9月增发实际募集资金一度激增至2000亿元以上,不过随后监管层开始对增发进行监管,随后增发规模大降。全年至今增发融资规模1.36万亿元,预计2017年融资规模平稳增长至1.5万亿元以上。

2017年全年上市公司解禁市值为3.04万亿元,比2016年增加32%。春节前后两周、7月初、9月和12月是较为突出的解禁高峰。


今年重要股东在二级市场的交易行为表现为净减持,全年合计减持938.4亿元。18个行业净增持,53个行业净减持。其中计算机通信、软件信息、化学、互联网、专用设备制造业分别减持276亿元、184亿元、120亿元、111亿元和110亿元。房地产、土木工程、货币金融业分别增持414亿元、220亿元和113亿元。




大类资产配置向股市转移



4.1  股灾对资金情绪仍有压制,影响逐渐淡化


2016年全年市场资金情绪处于谨慎状态。12月,证券结算金账户余额从年初的1.91万亿元降至1.37万亿元;银证转账全年波澜不惊,最大净流入额发生在12月中旬,880亿元,其余大部分时间整体呈现净流出。


全年投资者参与交易数量不高。截止12月16日,A股投资者数量为11753人,较15年增加18.6%;期间累计参与交易的投资者数量为8亿人,比2015年下半年的人数还少7000万人。但期末持仓投资者数量为4946.65万人,几乎和年初差不多。这也从侧面说明了有大量投资者成为“套牢”账户,有仓但不参与交易。


2007-08年股灾之后,新增股票账户随行情低迷而持续缩减 4年。本轮股灾虽然幅度和时间跨度和上次比几乎减半,但短时间内调整剧烈,加上杠杆作用,成交量几乎是上一轮的三倍,杀伤力同样不小甚至更大。基金仓位在2008年最低时为63%,并在一年之内回升到原来的水平,但是本轮基金仓位从2015年7月开始连续下降至2016年11月的52%,达到历史最低点。


2015年和2016年初的剧烈波动行情对资金情绪的压制左右或仍将有一定持续。2017年整体量能有回暖,但提升空间不大。预计2017年新增投资者维持在2000万人以下;基金仓位有望回归至60%至70%的水平;两融余额回升至1万亿元水平。


4.2  资产选择匮乏,A股吸引力提升


从大类资产配置的角度,A股的吸引力已经在重新提升。理财收益率年化收益率降至4%左右的水平;信托产品收益率连续几年下滑,即使房地产市场在今年表现火爆,但房地产信托收益率依然在9月后重新跌至2009年以来的低点5.5%。


货币政策处在由宽松转向中性偏紧的拐点,但在实体经济需求疲弱之时,利率下行可能仍然大于上行。资金继续从银行体系出逃逐利。


预计2017年养老金入市有望带来1000亿元左右的增量资金;沪港通、深港通累计流入不超过2000亿元资金;MSCI纳入A股概率继续上升。



4.3  房地产泡沫向股市转移


2015底至2016年,房地产市场快速上涨,从一线城市蔓延至二线城市,再到部分三线城市。百城房价指数从15年的最低点累计上涨30%,16个热点城市房价上涨幅度超过100%。本次房市火爆是由货币宽松、利率下降和政策鼓励共同鼓励杠杆资金进入楼市带来的,其背后也是前两年房地产市场收缩时造成的短期供给缺口。


我国房市特有的自带稀缺性社会资源以及高达93%的自住房比率,使得房地产市场和股市一样容易产生泡沫。金融属性仍然是房产中的重要组成。在股灾过后,股市低迷导致资金流入房地产的迹象尤为明显,股价和房价在2013年后出现跷跷板关系。而且我们发现其实早在2005年以后,金融业和房地产业对GDP的贡献率增长就已经呈现出较为明显的负相关关系。


沪深300中的房地产与非银金融上市公司的营业收入同样出现此消彼长的关系,而从2015年下半年开始,非银金融行业持续降杠杆,房地产公司加杠杆。


资金向股市转移的迹象已经初见端倪。债市和房市的成交规模几乎是同一时间开始增长,今年下半年,二者开始降温,股市成交量触底回升。


房地产、债市、股市、商品的月度同比体现了不同阶段的大类资产收益。目前量能上的变化尚未传导至价格同比,房地产和商品在今年的同比收益已经到了历史极值。从国庆开始的房地产新政措施已经使房市大降温,进入有价无量状态。预计2017年大类资产同比收益出现轮换,上半年房市和商品同比收益保持高位震荡,下半年回落;股市同比将收益回升转正。 




 2017年操作策略



5.1  A股整体估值合理


横向和纵向比较来看,A股的估值都基本上到达了较为合理的位置。沪深300和上证50的市盈率目前分别为13.7和10.9,均略低于中位数14.1和12.3;中证500市盈率44.23,略高于中位数40.8。其他市场中,标普500、日经225和富时100指数目前估值高于中位数,纳斯达克、法国CAC、德国DAX和恒生指数目前估值处于历史中位水平。和香港及海外市场比,中证500的估值较高,也高于纳斯达克指数,沪深300和上证50估值较低。A股市场的估值分化依然严重。



5.2  网下打新与超低波动率


目前沪深300的月均成交量在2000亿左右,15日年化波动率只有10%左右;2011年至2014年上半年的月均成交量只有1000多亿,可是波动率在20%左右。超低波动率成为今年市场的主要特征。


在打新机会大大增多的情况下,网下打新逐渐成为影响市场的一个重要因素。网下打新的市值底仓催生大量T+0交易策略,在一定程度上抑制了市场波动。


不过这种现象在2017年有望得到缓解,首先是在激增的网下打新规模之下,新股配售比例逐渐缩小;其次是新股上市后的回报减小,近一个月新股上市后能够保持连续涨停板的平均天数在下降。网下打新的收益空间缩小。




5.3 股指期货基差逐渐恢复,反向套利机会仍在


2016年股指期货整体交易受限,交投活跃度下降。总持仓量维持在4万手附近,总成交量在2万手附近。尽管交投受到限制,但股指期货基差和合约间价差在逐渐缩窄,沪深300基差从年初一度-100的水平恢复至如今的-20至0以上的区间,悲观情绪已经大为缓解。



市场向正常化回归离不开股指期货行使其正常衍生品功能。从基金的三季报对股指期货持仓中可见一斑。基金对股指期货的运用逐渐提升,即使是目前股指期货交易受限的情况下,三季度股指期货合约持有总市值达到49亿元,多空合计持仓量达6613手。


总体来看,基金在股指期货上的头寸从去年中报以后逐渐大幅转正,我们推测有以下几点原因:


1、股指期货从去年下半年开始逐渐进入大幅贴水,对机构来说,在允许的范围内,持有股指期货将比持有现货更为划算。我们看到,主要以跟踪指数为主的被动指数型基金在三大股指上均连续增加股指期货净多头比例。


2、股指期货在去年大幅波动以后出台的交易限制措施,使空头头寸减少,新开空单也受到一定限制。


3、市场逐渐进入价值区间,安全边际增大,或者基金的持股风格在市场低位更加保守,基金的套期保值空头需求降低。


只有股票多空型基金保持20%至40%的股指期货净空头头寸,主要是受其特殊对冲策略所致,而且此类基金在基金总规模里占比很小。大部分基金从2015年三季度开始净头寸大幅转多,同时,各大基金也代表了股指期货主力持仓机构的重要组成。



从沪深300股指期货主力前五和前二十的主力持仓分析可知,其主力净头寸在历史上的正常状态应该是保持10%左右的净空头,主要来源于主力机构席位的长期套保头寸,而从去年三季度开始的股指期货成交持仓大幅萎缩,伴随着净头寸大幅转多,其实并不是正常市场的常态。


7月至8月,指数温和上涨,股指净多头占比逐渐下降,意为主力伴随着市场上升而增加套保对冲;9月初至今,市场宽幅震荡,主力净头寸占比在临界点徘徊,多空进入博弈和争夺。当下时点,我们认为观察股指主力持仓,如果能稳步向10%以下的净空头寸方向发展,才能代表机构真正对后市有了加仓股票的信心。


机构对衍生品的运用从侧面反映出一定市场的主流情绪,而且以基金为代表的主力机构长期净多头寸持仓,在一定程度上形成了套利行为。预计2017年股指期货的限制解绑之后,随着市场逐渐恢复正常,将继续迎来反向套利机会。


5.4  沪深300、上证50、中证500指数投资策略


2017年工业制造业企稳有助于上市公司总体营收维持增速,PPI推动利润继续回升。企业仍然处于降杠杆周期当中,ROE的改善仍需时日。预计2017年A股整体盈利增速上升至7%。


利率宽松空间不大的情况下,债市、理财、信托等资产收益吸引力不如估值已经较为合理的股市。我们发现其实早在2005年以后,金融业和房地产业对GDP的贡献率增长就已经呈现出较为明显的负相关关系。2017年资金继续从房地产市场回流股指。


估值压制将逐渐打开。同时市场开始适应监管节奏,有助于正确的价值导向和发现。股指期货基差已经处于回升通道,交投量能可逐渐恢复,基金等机构在逐渐加大仓位的同时增加运用套期保值配置。同时指数低波动率特征将改善。市场逐渐向正常化恢复的过程中,存在期现反向套利机会。


我们认为2017年股指偏强震荡,沪深300区间【2895,3977】,上证50区间【2003,2595】,中证500区间【5419,9677】,上半年的行情更加乐观,下半年受制于今年同期利润高基数以及加息预期等风险加大。一季度补库存延续期周期行业仍有机会,国企改和消费升级主题贯穿全年。




『 免责申明:本报告内容仅供参考,不直接构成投资建议,据此入市风险自负。期市有风险,入市需谨慎。』


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