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2017年中国期货市场投资报告——豆类/油粕

期市如人生 2019-04-09 08:48:13

供需格局宽松   宏观及天气变数加剧市场波动


内容提要:

  • 2016/17年度,在正常的天气模式下,全球大豆供需格局更加宽松,结转库存攀至8285万吨历史新高,库消比维持在17.65%,连年丰产对豆价形成抑制。全球植物油产量预期增长5.22%,远高于去年0.12%的增速,因东南亚棕榈油,走出去年减产4.5%的阴影,或增产9.6%进入快速增产周期,因消费增长稳定,全球植物油库消比6.83%,仍为十数年偏低水平。

  • 2016年,史上超强厄尔尼诺远去,而酝酿中的拉尼娜,是悬在南美作物产区的达摩克利斯之剑。统计数据显示,最近30年,拉尼娜年景里,阿根廷大豆单产损失最为严重,威胁南美产出,天气变数对豆系行情影响深刻。美国大豆种植面积即便存强烈扩张预期,但若实现连续第五年的历史性丰产,亦面临考验。天气模式对2017年豆系行情的潜在影响不容忽视,此为“天时”。

  • 我国“供给侧结构性改革”驱动下,煤炭等关联工业品价格出现罕见的牛市上涨;国际原油因主产国“联合限产”,其价格底部得到夯实,牛市前景得以确立。当前,中央经济工作会议首提“农业供给侧结构性改革”,长期来看势必带来农产品新的投资机遇,菜油、大豆等国储泄库后,其价格弹性将趋向放大。国内供给侧结构性改革,驱动商品价值重估,此为“地利”。

  • 2017年,外部风险事件纷繁复杂,且面临升息预期干扰,“防通胀”的大类资产配置逻辑下,金融资本料不会放弃去挖掘,处于价格低洼带的豆系品种投资机会。资产配置需求,仍偏好大宗商品,此谓“人和”。

  • 人和重于“天时”,“天时”重于“地利”。战略上,做多通胀前景,侧重挖掘天气变数出现时的粕类多头行情,周期性看好油脂牛市上涨,年内增持配置油脂多头部位。战术上,做好外部风险释放过程的回探,提防价格再次探底风险。


第一部分 宏观驱动分析

一、宏观驱动:能源成本、海运费、人民币汇率,抬升豆系底部

根据进口大豆计算公式,影响我国大豆进口成本的重要因子分别为升贴水、芝加哥盘面大豆期货价格、国际运费、人民币汇率等。2017年12月22日,进口大豆成本的主要因子构成和变动表,显示的是保持其他因子不变的情况下,该因子变动状况对进口成本的影响。

以进口北美大豆为例,我们可以清晰的看到,其他因子不变的情况下,2016年,升贴水下降36%助跌进口成本74.97元/吨,芝加哥期价累计上涨14.24%,助涨进口成本344.35元/吨,国际运费上涨45.83%,助涨进口成本83.13元/吨;人民币汇率年内贬值6.98%,提升进口成本195.92元/吨。2017年12月22日,我们北美大豆到港理论成本3501元/吨,较去年年末上涨19.57%,芝加哥大豆期货的上涨、人民币汇率的大幅贬值、以及国际运费飙涨,共同推升了我国的进口成本。


1、能源类大宗商品牛市上涨和波罗的海干散货运价格指数飙升

2016年,大宗商品市场结束五年连跌的局面,出现周期性的大规模上涨,商品成为表现最佳的资产类别。得益于我国“去产能、去库存”战略的积极推进,煤炭价格出现历史性飙升,年涨幅一度超过100%挺进至近三到五年的历史高位;得益于OPEC和非OPEC国家达成减产协议,国际原油价格年内实现40%-50%的上涨,长期牛市前景表现积极。因能源价格走出底部且领衔上涨,对商品正面溢出支持显著,亦抬升了豆系底部空间。


波罗的海干散货运价格指数(BDI指数),是由几条主要航线的即期运费加权计算而成的重要运价指数,反映了全球对矿产、粮食、煤炭、水泥等初级商品即期市场的供需行情。该指数从年初2月份历史低位止跌,年内一度飙升超过300%挺进至近2年的高位。反应了全球煤炭、铁矿等大宗贸易旺盛的需求,以及全球第七大航运企业、韩国最大的航运公司韩进海运宣布破产后,行业运力的不足。


2、人民币汇率贬值呈现显著趋势

因央行政策的分化,美联储加息前景刺激下,美元指数强劲上涨立足于100点之上,人民币因市场化改革,以及10月1日正式入篮SDR影响,汇率弹性趋于扩大,2016年兑美元累计贬值近7%,为八年来新低区域。市场普遍预计人民币或贬至7.3,意味着还有5%以上的贬值空间。人民币贬值趋势,将增加进口依赖性商品进口成本,对于大豆而言比较显著,汇率贬值因素,已使得我国进口大豆成本提升近200元/吨。

第二部分 国际豆系市场供需形势分析

一、全球大豆供需平衡表趋向宽松

12月9日,根据USDA供需报告,全球2016/17年度大豆总供给量5.52亿吨,较上年度增加0.27亿吨;全球2016/17年度大豆消费量3.3亿吨,较上年度增加0.14亿吨;全球2016/17年度大豆库存消费比17.7%,较上年度的17.2%有小幅提升。在全球大豆消费量稳步小幅增加的背景之下,2016/17年度大豆库存消费的上升,主要是由于2016/17年度全球大豆产量快速增加的原因,全球大豆2016/17年度供需平衡较上年度更为宽松。


美国、巴西、阿根廷(G3)三国的大豆产量约占全球产量的80%,出口占比近90%,因此影响G3的大豆供需结构因素也成为主导全球大豆波动的主要因素。2016/17年,G3大豆产量2.78亿吨,较上一年度增加0.18亿吨;出口1.23亿吨,较上年度增加600万吨;压榨1.36亿吨,较上一年度增加200万吨;产量大于需求超过600万吨,也使得2016/17年度G3大豆期末库存增加。供需结构的调整,也使得2016/17年度G3的库存消费比为23.41%,高于上一年度的21.31%,创2011/12年度以来的最高值,也进一步提高了供给弹性,在供给端施压全球大豆价格。


近四个年度以来,美豆单产数据,2013/14年度为44蒲式耳/英亩,2014/15年度为47.5蒲式耳/英亩,2015/16年度为48蒲式耳/英亩,2016/17年度的52.5蒲式耳/英亩,抛开天气、土壤等因素,转基因育种水平提高的实际运用得到明显体现。我国作为全球转基因大豆的主要进口国,近年来批准多个大豆转基因进口品种,使得主产国转基因优良品种得以更好的推广和种植,技术面和政策面长期有利于单产潜力。


随着美豆收割进程的结束,2016/17年度美豆单产几尽尘埃落定,而南美大豆仍处于生长期的各个过程。就目前而言,2016/17年度南美大豆单产并未反映拉尼娜的因素,而是根据单产模型得出的结果。不论是巴西还是阿根廷,在2015/16年度分别在生长期和收割期遭遇自然灾害,使得单产下滑。根据前面的分析,排除不利天气因素外,2016/17年度南美大豆单产有望较2014/15年度大豆单产有明显提高,这将使得G3大豆的库存消费比有进一步的提高,宽松格局将进一步施压全球大豆价格,天气变化显得尤为关键。

展望2017年美国大豆播种,其种植效益可能激励更大的种植扩张。CBOT新季大豆和玉米期货的价格比处于历史同期高位,该价格比是反映潜在种植收益的重要指标,当大豆和玉米价格比超过2.5时,农户倾向于种植大豆,而四季度多数时间,该比价运行在2.6-2.9之间。美国农业部在长期预测年报中预计,明年春季美国大豆播种面积为8550万英亩,比2016年增加180万英亩或2%,这是过去9年来美国农业部初期预测数据的最大同比增幅,私营分析机构Informa经济公司把2017年美国大豆播种面积预测数据上调至8886万英亩。通过类比相似种植比价年景,大豆播种2006/07年增加5%,2014/15年增加8%,市场可能还需时间,去计入2017年美豆春季播种面积预期。

二、全球油脂供需格局向好,供需存结构性变化


2016/17年度全球植物油产量1.86亿吨,较2015/16年度增加928万吨或5.22%,而此前的2015/16年度,厄尔尼诺对棕榈油产量的实际影响显现,马来西亚及印度尼西亚棕榈油产量大幅下滑,使得2015/16年度全球棕榈油及棕榈仁油较2014/15年度大幅下滑。

12月份MPOB发布的数据显示,11月份马来西亚棕榈油产量157万吨,较2014年11月份下降18万吨及较2015年11月份下降9万吨,厄尔尼诺的实际影响仍未结束,不过根据棕榈树的生理周期,厄尔尼诺的实际影响有望在2017年4月份结束。对于印度尼西亚棕榈油月度产量来说,2016年9至10月份月度产量实现同比增加,也即是厄尔尼诺的实际影响几尽结束。另据Wilmar统计的全球棕榈树面积及树龄分布,2015年底全球棕榈树成熟面积增加,且高产树龄占比扩大,因此2016/17年度全球棕榈油产量将进入快速增加周期,这些对棕榈油价格展望不利。



2016/17年度全球植物油消费量1.84亿吨,较2015/16年度增加610万吨或3.4%。而全球植物油产量增速预计在5.22%,产量增速正赶超需求增速,这主要得益于马来西亚棕榈油增速扩大以及菜油需求增速萎缩。


但随着全球植物油消费稳步增长,自2014/15年度以来,全球植物油库存逐年度下滑进入去库存周期,也使得全球植物油库存消费比连续三个年度快速回落,2016/17年度全球植物油库存消费比6.83%,处于2000/01年度以来的第二低位,仅仅高于2007/08年度6.71%,供给弹性逐步下降全球植物油供需偏紧结构进一步激化。

2016年11月23日,美国环保署(EPA)宣布将总再生燃料掺和量从2016年的181.1亿加仑上调至2017年192.8亿加仑,较5月提案的188亿加仑增2.6%。传统生物燃料用量从145亿加仑上调至150亿加仑(以玉米生产的乙醇),较5月预期增1.35%;先进生物燃料掺和量从2016年36.1亿加仑上调至42.8亿加仑(包括以豆油为原料的生物燃料),较5月增7%,其中生物柴油掺和量从2016年的19亿加仑上调至20亿加仑,较5月预期持平,纤维素生物燃料用量仅略微增加。

2016年12月份美国农业部公布的美豆油供需平衡表显示,2016/17年度美豆油生物柴油用量62亿磅,较2015/16年度增加5.3亿磅,低于2015/16年度的增幅。2016/17年度的生物柴油的增量仍有一定不确定性,不过增速的超预期可能是后期市场关注的热点,特别是美国对生物柴油的税收优惠政策,刺激美豆油生物柴油使用量。

三、国内油脂供需格局偏紧,面临库存重建


我国城镇人口快速增加进而增加动物蛋白的需求,促使国内养殖业的蓬勃发展,对蛋白粕的需求得到快速发展。2015/16年度我国大豆进口量为8322万吨, 创历史新高,根据USDA最新报告显示,预计2016/17年度中国大豆进口量预计达8600万吨,继续创新高。


中国大豆进口量的快速增加,进而带动豆油产量的快速增长,按大豆进口量折油计算, 2004/05年度以来,豆油增量均为正值,随着大豆进口量的迅速增加,豆油产量得到稳步增加。随着豆油产量的稳步增加,国内三大油进口量近年有削减趋势。而16/17年我国进口植物油锐减近30%,与进口棕榈油政策趋严、国储菜油泄库去库存有关。


2016/17年度国内三大主要油脂消费量合计2047万吨,较2015/16年度增加101万吨或3.55%。在国内棕榈油融资进口受到抑制和2015/16年度全球棕榈油产量下滑,以及国内豆油对棕榈油的替代,致使2015/16年度国内油脂消费量下滑,该年度国内豆油、菜油消费增速均超过7%,相对应的是,棕榈油消费增速为-15%。消费增量与进口缩量特征鲜明,引发了国内油脂期现货买盘的热情。

而菜籽油2015/16年度消费量的大幅提高,主要得益于国内菜油国储库存的抛储释放,其中库存的高企主要体现在国储库存之中。随着国内菜油抛储菜油的推进,库存压力逐步释放,横亘在供给端的压力降得到较大幅度的缓解,而菜油库存能否持续释放市场还待观察,不过供给端压力已经较为开始转换。


2016/17年度全球油脂的产量快速增长,南北美大豆产量的快速增长,印度尼西亚和马来西亚棕榈油产量从厄尔尼诺的实际影响中得到快速恢复,而棕榈树成熟面积增加和树龄结构优化也使得2016/17年度棕榈油产量得到明显增长。尽管预期最终2016/17年全球油脂需求增速3.41%,落后于产量增速5.22%,但全球植物油库存消费比,维持在近十数年来偏低水平,供需偏紧格局未见逆转。美国对生物柴油产量的上调及生物柴油生产商实行优惠政策,使得豆油生物柴油消费的增长有更多的亮点存在。对于中国国内而言,油脂库存消费比持续处于低位,且豆油、棕榈油面临库存重建的消费增加,国储菜油库存的释放将阶段性对国内植物油价格形成一定压力,不过在库存的逐步释放之下,压力将逐步减轻进而回到全球植物油供需偏紧格局之下,国内油脂有望在2016/17年度维持上涨走势。人民币汇率的贬值及贬值预期将成为国内进口依赖型油粕价格的重要支撑,这将持续支撑国内植物油价格。


第三部分、天气事件驱动

2015/16年的厄尔尼诺,在2016年5月宣告结束,本次厄尔尼诺是有气象监测记录以来最强的厄尔尼诺之一。在厄尔尼诺消退并转换至拉尼娜的过程中,适逢2016年阿根廷大豆收割期,该国主产区在4月份遭遇严重的洪涝灾害,使得产量下降超过7%,阿根廷是全球最大的豆粕出口国,也使得国际粕价出现急剧飙升。芝加哥豆粕在4-6月短短2个月的时间里,飙升超过50%,同期,芝加哥大豆飙升近30%,后来因美国丰产前景,芝加哥豆系价格方理性回落。在豆类交易历史上,波澜壮阔的大波动上涨背后,多伴随天气因素的风云变幻。

厄尔尼诺发生年景里,12月到2月期间,赤道附近海岸线、秘鲁西北部、巴西南部、阿根廷中部、非洲赤道以东降水量会增加;南美洲北部、中美洲、非洲南部、澳大利亚北部较以往更为干旱;若发生在6月到8月期间,美国内陆地区、智利中部降水量会增加,而澳大利亚整个东部地区将会发生干旱。大豆主产区集中在太平洋东岸地区,美国中部平原,巴西中西部,阿根廷潘帕斯草原,通常厄尔尼诺给上述地区带来大量的降水。

拉尼娜发生年景里,12月到2月期间,造成澳大利亚、东南亚和巴西北部湿润多雨,美国南部干燥。6-8月期间,造成巴西南部和阿根廷北部干燥,澳洲南部和东南亚湿润多雨。对于大豆主产区,与厄尔尼诺相反,通常拉尼娜会给美洲的大豆主产区带来干旱少雨的天气。


由于厄尔尼诺-拉尼娜成因,美国国家大气和海洋管理局(以下简称NOAA)利用东太平洋的尼诺3.4海域[5oN‐5oS, 120oW‐170oW]3个月平均海温(SST)偏离正常值的情况来监测厄尔尼诺-拉尼娜是否发生,这个指标称为海洋尼诺指数(Oceanic Nino Index,ONI)。当海洋尼诺指数ONI持续五个月以上大于等于阀值+0.5℃时,则定义为一次厄尔尼诺事件,若小于等于阀值-0.5℃时,则定义为拉尼娜出现。当前,象征厄尔尼诺发展程度的NINO3.4区海温月指数连续四个月在-0.5值或以下,存较大概率转入拉尼娜。

在近30年的拉尼娜气象条件下主产国大豆单产变动表中,我们能直观的看到,历次阿根廷单产均遭重创缩减,平均减产13%,而巴西大豆平均增产1.67%,增减几率各半,美豆单产平均缩减1.57%,有较大减产概率。上述统计规律,需要引起市场格外注意。


第四部分、技术图表分析

2016年,大宗商品价格的繁荣呈现鲜明的结构性特征,冷热不均。总体而言,能源价格涨幅巨大,农产品价格熊市低迷,有色金属亦有强弱差异,反应在CRB大宗商品价格指数上,年内震荡上涨24%为c4反弹浪,193点附近或为c3浪25%的反压位。本文开篇图1,文华商品价格指数更多计入了中国结构性改革成果因素,c4反弹浪超过50%,遇阻164点附近或c3浪75%的反压位。这意味着,后市商品强弱分化愈发明显,商品价格指数将表现为高度不稳定性,2017年存在再次下探风险。


美豆价格指数,在2016年1季度跌至近七年低位,完成熊市测底。二季度飙涨近280美分或30%,三季度暴跌192美分或17%,产区天气模型的衍变,决定了其价格弹性,预计底部核心波动区间850-1200区间。考虑到全球谷物价格下跌持续四年,周期性转入强势几率较高,预计国际大豆价格低位强势震荡,酝酿上行动能,值得关注多头契机,但在未有天气升水溢价前,其波动率将进入平庸期。


大连豆油期货价格指数,从2015年9月止跌于近9年低位,启动牛市上涨,期价涨幅超过30%。7300-7670区域为重要反压位,6400-6600区域为牛市重要支持区域。


第五部分、2017年主要交易策略推荐

 

1、2017年豆系市场全息图表


2、策略推荐

1战略上,做多通胀前景,侧重挖掘天气变数出现时的粕类多头行情,周期性看好油脂牛市上涨,年内增持配置油脂多头部位。战术上,做好外部风险释放过程的回探,提防价格再次探底风险。

2国储菜油泄库尾声,200-300价差区间,年中积极参与9月合约OI-Y价差扩大套利。

3棕榈油进入增产周期,Y-P价差年内更多时间趋向于扩大,可积极尝试。



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