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华鑫期货:2015年期货市场投资热点展望

期市风云 2018-12-05 15:35:43

摘要

即便国内股市在2014年“牛冠全球”,2015年国内期货市场的大宗商品品种仍将继续面临“内外交困”的不利局面。外有美国经济“一枝独秀”背景下的美联储加息,而内困则主要是国内房地产市场追加投资和新开工的下滑,当然这里可能更多的是指的工业品。

即便2014年下半年国内外大宗商品的同步大幅下跌令看着节节高升的A股市场的投资者陷入深深的思索的同时,不要忽视产业链层面得到市场自我修复,反弹因素及动能依然存在。不过,需要提示的是,反转的来临仍需时间和经济基本面因素的配合。

股票市场、债券市场、大宗商品市场在2015年仍将处于明显的分化撕裂状态,商品市场的投资者仍需具体了解各品种自身的基本面,从实际产业链层面的因素是否得到改善入手,寻找超跌反弹的做多机会以及反弹后的逢高抛空操作机会。

从全年走势中枢的角度去判断,

趋势性做多品种推荐:煤炭类、股指期货、锌

上半年重点关注反弹的品种:原油、石油化工品、油脂

下半年重点关注反弹的品种:螺纹钢、铁矿石


回顾篇:2014年股债双牛商品熊

1.1 2014年市场值得注意的现象总结

1.1.1 宏观经济层面,美国“一枝独秀”

提到2014年国际宏观经济形势的变化,毫无疑问,首当其冲所想到的就是美国QE政策的正式宣告结束。从2013年末2014年初市场担心的“何时开始削减QE规模”到在2014年末2015年初市场普遍关心的“FED何时开始加息”,担心和期盼的心态基本没有变化,但内容已经有了本质上的变化,因为这实际代表着美国的货币政策从偏宽松正式转向收紧。


从图1我们可以明显看出,在2014年全年,尤其是下半年,就PMI这一先行指标来看,美国与世界其它经济体出现了明显的“分道扬镳”现象,另外,我们还可以从图1看出的就是欧元区是目前各经济体中经济下行压力最大的,其全年PMI走势近乎单边下行。
再看其它主要经济体,以供对比,首先是欧元区,欧元区在2014年应该说并没有过多久的好日子,首先是13年末刚刚才从2012年结束的欧债危机硝烟中看到点滴希望,结果乌克兰和俄罗斯闹的这一茬却又有把大家拉下水的味道,这不仅因为俄罗斯掌握着欧洲众多经济体的能源供给脉络,还因为从政治层面来看,乌克兰的问题会影响欧盟的政治团结性。好不容易在俄乌问题稍作偃旗息鼓之后,接近负值的CPI、疲弱的PMI等数据让欧洲央行不得不步美联储前期政策的后尘,加大LTRO的规模,鼓励商业银行向实体经济注入流动性,而且还往备用兵器库里加入了“欧版QE”这门大炮随时待命,只是在核心成员国德国的坚决抵制下迟迟未动用,但如果在2015年初依然看不到任何好转的迹象,可能即便有争议,也管不了那么多了。最后提一下日本,注入流动性、加息、再注入流动性……,笔者承认并没有领略“安倍经济学”的真谛,但是看其经济数据的表现可以判断这些政策的实施效果非常一般,而且也应该划入类似欧元区的宽松经济体阵营。

1.1.2 国内市场:股债双牛商品熊

让我们再聚焦到国内市场,在2013年年报里我们重点强调了2014年需要防范的是信用风险的上升,因为刚性兑付的可能性打破,实际的情况我们通过图2来进行阐释。

市场的走势告诉我们的就是事实,没必要去讨论谁又或者谁是不是涨错了,是不是跌对了。事后诸葛亮的分析并不能让我们对未来一年的行情或者格局更加有信心的去判断。简而言之的说,股债双牛的行情是特定情况下才会出现的偏短期“背离现象”。而大宗商品尤其是我国的螺纹钢期货,能够更准确的反应我国目前实体经济,尤其是房地产行业的景气程度。因此,从股市的角度来看,2014年是熊牛转换的一年,更多反映的是对改革的预期和股市配置价值的回升;从债券的角度来说,中长期国债收益率的下行反应了我国经济增速的下滑压力趋增,从而带动无风险收益率的下行;而从大宗商品的角度来说,横亘全年的大幅下跌意味着我国经济增长模式正在切换,过去由投资为主的增长或许将慢慢的转移自己的核心推动力。这么来看的话,三者似乎又不再矛盾了。近似来看,“股债双牛商品熊”的格局几乎贯穿着2014年全年。来看一组数据,从2013年12月31日至2014年元旦前的本周,上证综指累计涨幅已经超过40%,而5年期国债期货累计涨幅超5%,商品方面我们选取上期所的螺纹钢期货合约,测算累计跌幅超30%!

1.1.3 强势美元压制全球性大宗商品

其实,强势美元的启动要早于美联储正式结束QE,这是由美联储政策转向的预期决定的。


当然,我们不是在否认大宗商品在2014年的跌幅主成因是因为供过于求的基本面事实,相反,我们对于美元指数的分析则是更加强化这一点,二者实质上是相辅相成的。举一个最简单的例子,如果你有较为丰富的仓储资源,在美元上涨的背景下,你是倾向于多存储货物等待升值,还是在满足自身必备吞吐量的基础上尽快变现实物持有美元呢?这个缩小化、或许略有些片面的例子我们认为还是能够说明一定的问题的。
美元指数从6月底开始,在半年的时间内飙涨了超过12%,而当前的美元指数已经来到了近8年来的最高位置,跟美国很多项劳动力市场数据类似,美元指数现在已经恢复到了2008年次贷危机前的水平了。先排除大宗商品的供需属性不说,多数大宗商品无论是期货还是在实物贸易环节中,多以美元进行报价交易,其负向作用自然不用赘述。为了排除掉不同种类商品自身基本面方面的差异性,我们在图3中采用RJ/CRB指数作为代表,简单的看图说话就可以知道结论了。

1.1.4 “降息”大招突然祭出,央行新工具“大行其道”

2014年11月22日,在时隔28个月之后,中国人民银行重启全面、非对称降息政策,一年期贷


事实上,我们并没有能力去预测2015年央行会进行多少次的降息或者多少次的降准,而且这样的预测给出的数值其实对于投资的参考意义实属有限。款基准利率和存款基准利率分别下调0.4和0.25个百分点,同时,存款利率浮动区间上限从原来基准利率的1.1倍上调至1.2倍。从图4来看,央行的公开市场操作在下半年基本保持低位平滑变动,这与央行更多的使用定向降准、PSL、SLO、SLF以及MLF有关,排除11月底的降息之外,在2014年年初,央行大约投放了4400亿元的SLF,而在2014年的9月30日与10月31日,央行通过MLF向市场提供了12695亿元的流动性。

从市场回顾的角度来说,央行在2014年的操作基本保障了2014年内大部分时间流动性的基本稳定,较2013年整体波动性平稳下移,为稳增长政策和城投债政策调整、存款保险制度等的实施创造了有利的货币环境。



展望篇:资产重定价中“各人自扫门前雪”

2.1 对于2015年期货市场投资热点的判断和预测

“股债双牛大宗商品熊”的格局恰恰说明了目前大类资产已经进入了重新估值和再定价的阶段,再结合国内房地产市场的变化情况来看,资金对于金融资产的配置无疑是在上升过程中,然房地产市场乃至全球通缩的大背景又导致大宗商品市场的需求遇到了困难。从各国央行的货币政策来看,无一不希望投放的流动性能够流入实体经济从而予以提振,但是实际的效果却暂时是明显的事与愿违。

我们所强调的是,2015年仍然是各大类资产继续进行再估值的过程,就拿14年下半年A股市场与国内螺纹钢期货、国际原油价格的走势对比作为例证,明显可以感觉到的是股市有源源不断的资金流入,而尽管经济数据疲弱,但并不妨碍上证指数连创过去数年新高;然而较差的经济数据却对螺纹钢等工业品种形成了利空拖累作用。而鉴于明年“基建对冲房地产”、宽松货币政策的预期仍将升温、刚性兑付的演进情况等种种难题,股市、债市、大宗商品的表现将延续分化,即“个人自扫门前雪”,对于具体热点的分析我们列举如下:

2.1.1 国际篇:全球性通缩风险和美元升值决定了大宗商品难打翻身仗


考虑到美联储2015年的加息预期已经在不断升温,争议的点更多的是在于加息的时间节点,而非会不会加息,美联储尽管强调了“耐心”,但美元指数的走势不见得会等待。尤其是在2015年的上半年,我们认为美元指数大概率会延续走强,这会在金融属性方面继续压制标杆性大宗商品。而另一方面,美元走强,会变相挤压新兴经济体,而这则会影响大宗商品的需求抬头,那么从供需角度来说,通缩压力对于大宗商品的反弹而言会造成持续性阻力。因此,我们首先给大宗商品市场定个整体性的基调,那就是2015年难言反转。
从图6可以看出,2014年下半年,各经济体的CPI当月同比均出现明显的回落,欧元区调和CPI逼近0值,即便是经济复苏势头最强劲的美国,其CPI与美联储的政策目标2%仍有一定的距离,且年末回落明显。CPI持续下滑,通缩阴影阴魂不散,正是2014年除美联储外各主要经济体央行不断加码宽松刺激政策的原因所在。所以,从另一角度来看,美元的持续强势,除了其自身方面经济增长速度确实不断刷新高点以外,非美货币的贬值也一样功不可没。

2.1.2 国际篇:需求端尚难促成反转,但深跌后供需矛盾较14年缓和

就多数大宗商品而言,我们以CRB指数作为代表来分析,在2014年其实是走了一波过山车行情,上半年在原油“一枝独秀”带领下出现了约30%的涨幅,但从年中开始,随着美元的走强,以及原油

那么2015年的大宗商品市场行情会如何演绎呢?我们认为在当前以原油、铜、铁矿石等主要品种供需矛盾依然尖锐的情况下,2015年就此出现“华丽转身”的反转行情条件并不具备。而且,举个最简单的例子,当国际油价在110美元附近,全球新能源和替代能源技术的发展突飞猛进(例如特斯拉汽车的名声大噪),这说明其实在高油价背景下的供需力量对比与目前60美元以下的油价的供需格局并不能够同日而语。即便OPEC成员国表示即使油价再往下跌也不会减产,但美国部分州的页岩油的追加投资至少已经出现了下降。而其它在2014年因为类似原因大跌的品种,比如铁矿石方面的基本情况我们认为类似。供需矛盾的激化,再叠合OPEC“价格战”的一再拖累,CRB也再度破位下杀,目前的点位已经离2008年金融危机同期相距不远。

换句话说,我们认为供应端的变化,是2014年行情的主导因素,但是在大幅下跌之后,2015年的行情将不再由“供给量过剩”这一因素决定。鉴于目前世界主要国家,尤其是新兴经济体依然面临经济复苏的重重阻力,需求端尚难发力扭转当前的颓势,但重要的战略性大宗商品价格的大幅下跌对这些国家的经济恢复无疑是极其有利的。由此,我们可能对2015年的大宗商品需求端展望趋于正面,反转不可能,但反弹行情将会出现。

2.1.3 国内篇:股市、债券、商品期货“各家自扫门前雪”

股票市场与债券市场同步上行的内在逻辑及客观现实,主要是在于我国无风险利率的主动或被动式的下行。如果2014年没有被暴露出来的大规模“信用风险事件”能够在2015年继续得到稳定的控制,那么我们认为无风险利率仍将趋于下行,一方面,CPI与长期为负的PPI暗示当前已经出现了一定的通缩压力;另一方面,央行在“解决企业融资难,降低企业融资成本”方面已实施的政策将逐步开始收效,而且后续这一指导方针并不会很快产生偏转。

鉴于目前的“经济增速下滑,通胀下行压力亦大”的背景下,我们认为2015年,尤其是上半年“股债双牛商品熊”的格局仍将维系。

而大宗商品市场的反应则依然趋于滞后,毕竟实体经济环节目前依然不具备利多提振的力量,尽管我们看到了2014年蓬勃的钢材出口,看到了下半年尤其是9月之后对多数城市房地产市场限代限购政策的调整,以及超过1万亿的基建项目的批复等,但多数商品行情似乎已经成为了“惊弓之鸟”,切换到2015年,结合上文分析,无风险收益率的下降将继续利多股票市场和债券市场,在流动性整体平稳的大前提下股债跷跷板效应将会表现的极为滞后。除此之外,其它诸如价格改革、国企改革、扩大对外开放度等政策性利好的效应也与商品期货市场相对“隔离”。

2.1.4 国内篇:原油期货、股指期权、商品期货的上市将再度革新期货市场

如果2014年是中国的“期权元年”,那么2015年将是中国期权的“上市交易元年”,经历长时间的仿真交易以及大量的投资者教育之后,期权工具的正式推出将极大的丰富投资者的投资形式和策略。而原油期货的上市也终于使得国内化工品市场的上下游套利成为可能。此外,连续交易的扩围在2015年仍将延续。


总结篇:内外交困下大宗商品难破局

即便国内股市在2014年“牛冠全球”,2015年国内期货市场的大宗商品品种仍将继续面临“内外交困”的不利局面。外有美国经济“一枝独秀”背景下的美联储加息,而内困则主要是国内房地产市场追加投资和新开工的下滑,当然这里可能更多的是指的工业品。

那么如何观察是否会有转机?毕竟前文我们已经认为供需矛盾在2015年将比2014年得到很大程度的缓和,自然也会有阶段性的反弹行情,这有赖于:首先,美联储对于加息的“耐心”得到“相当长一段时间”的延续,或者在通缩压力袭遍全球的背景下美联储不得不重新审视自己的政策,那么大宗商品可能会迎来喘息之机;其次,国内房地产市场在年中顺利企稳,而股市的欣欣向荣有助于提高投资者的风险偏好和宏观预期,大宗商品的近远期升水结构顺利的重回正向结构;再次,基建对冲房地产的效果出乎预期之外;再次,无风险收益率的下降使得企业经营情况得到改善,在环保、化解过剩产能政策收到一定成效的背景下,需求端稳步复苏。

由此可见,即便2014年下半年国内外大宗商品的同步大幅下跌令看着节节高升的A股市场的投资者陷入深深的思索的同时,不要忽视产业链层面得到市场自我修复,反弹因素及动能依然存在。不过,需要提示的是,反转的来临仍需时间和经济基本面因素的配合。

股票市场、债券市场、大宗商品市场在2015年仍将处于明显的分化撕裂状态,商品市场的投资者仍需具体了解各品种自身的基本面,从实际产业链层面的因素是否得到改善入手,寻找超跌反弹的做多机会以及反弹后的逢高抛空操作机会。

从全年走势中枢的角度去判断,

趋势性做多品种推荐:煤炭类、股指期货、锌

上半年重点关注反弹的品种:原油、石油化工品、油脂

下半年重点关注反弹的品种:螺纹钢、铁矿石



本文作者:华鑫期货研究所所长助理 刘杰




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