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原油期货上市当日投资机会分析

东海期货杭州营业部 2018-09-08 12:42:38

投资要点 

1、我们选择阿曼原油作为本次锚定油种,SC1809 为上市初期主力合约。 结合能源交易中心公布的基准价 416 元/桶,我们认为上市首日原油 1809 合约价格运行区间为[405,435]元/桶。

2、从趋势上看,短期受到贸易战影响市场恐慌情绪升温利空油价,中期 考虑到市场对于中东地缘政治危机的担忧以及委内瑞拉原油产量直 线下降的现状,预计价格在经历震荡后可能会迎来上行动力,我国原 油期货走势与 Brent 价格变动同步的可能性较大,预计也将在短暂调 整后震荡上扬,可择机入场,逢低做多。 

3、对套保商而言,近期市场套保总费用约为 27 元/桶。如果 SC1809 与 阿曼价差大于 27 元/桶,则有望实现无风险套利。 

4、目前跨市场套利和跨期套利的可操作性性不强,值得后期继续关注。


 随着时间的推移,中国版原油期货上市的脚步愈来愈近。目前中国是世界第一大石油进口国,同 时亚太有大的原油消费量,但是却没有一个可以代表该地区的原油定价方式存在,中国原油期货的 推出将打破这种局面。为了更好的服务原油期货市场参与者,本文将从合约内容及相关交易信息出发, 分析上市首日的价格波动范围,并且结合近期产业特征作一定的趋势预测,进而剖析此次原油期货上 市给市场带来的新机遇。 


一、原油期货合约介绍及相关交易信息

 根据上海国际能源交易中心发布的公告,原油期货自 2018 年 3 月 26 日起上市交易。每周一至周 五,09:00-10:15、10:30-11:30 和 13:30-15:00 为连续交易时间,每周一至周五 21:00-次日 02:30 为夜盘交易时间。首批上市交易的原油期货合约为法定节假日前第一个工作日(不包含周六和周日) 的连续交易时间段不进行交易。首批上市交易的原油期货合约为 SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、 SC1901、SC1902、SC1903、SC1906、SC1909、SC1912、SC2003、SC2006、SC2009、SC2012、SC2103。 其中,SC1809、SC1810、SC1811、SC1812、SC1901、SC1902、SC1903 合约的挂盘基准价为 416 元/桶。 SC1906、SC1909、SC1912、SC2003 合约的挂盘基准价为 388 元/桶。SC2006、SC2009、SC2012、SC2103 合约的挂盘基准价为 375 元/桶。 


二、原油期货上市首日价格波动范围预测    

原油不同于其他商品,品质分类较为复杂。同时,不同油种的选择也会导致主力合约的选择出现 一定的区别。后文中将首先锚定此次原油期货上市的油种以及主力月份,进而参考国外市场历史数据 对首日价格波动范围作出预测。 

 

(一)油种锚定

上图展现了上海原油期货可用于交割的油种及对应的升贴水。可以看到,结合我国进口现状,中 东中质含硫原油是当前主要的交割品。其中,阿曼原油是上海原油期货的可交割油种之一,也是本 次价格锚定的佳选择。究其原因主要有一下几点:首先,三大原油期货中,从距离上看,WTI 和 Brent 原油期货对应的实货资源运抵中国将比阿曼原油期货交割实物的距离远很多;从油种品质上,WTI 和 布伦特原油基本选用轻质低硫原油,与阿曼原油的品质差异也很大。因此,在跨区套利上,阿曼原油 具优势。阿曼原油有期货交易,即 DME 阿曼原油期货,交易公开透明,可以实物交割获得标准阿曼 原油。参与期货交易的产业客户均可以较低门槛的获得阿曼原油实物。另外,上海原油期货的其他可 交割品种,如迪拜、阿布扎库姆(Upper Zakum)、巴士拉轻质( Basrah Light)原油等品种,具有更 高的现货操作门槛和更加复杂的升贴水的波动。因此直观、快捷的跨区套利通道可以参考阿曼原油 进行基础构建。    不过,参考北海 BFOE+TROLL 的现状,品质差的 forties 反而成为了定价的主导。上海原油期货 的六个国外交割油种中,伊拉克巴士拉轻质原油规定了-5 元/桶的贴水。巴士拉轻质原油可能会在“劣 币驱逐良币”的竞争中赢得一席之地。不过,与阿曼原油相比,巴士拉轻质原油的购买程序复杂,国 家石油公司一般不会将长期合同的原油卖给非炼厂背景客户,在一定程度上限制了交易的自由度;同 时,该油种官价公布时间比迪拜和阿曼交易窗口早一个月,换言之,无法即时确定其对阿曼的贴水, 使得交易存在一定风险。因此,本次首日价格锚定我们仍旧选择阿曼原油作为主要参考标准。 

  

(二)主力合约月份的确定     

上海原油期货合约设计的交割油种以中东中质含硫原油如 Dubai、Oman 等为主要资源,5 月份的 Oman 原油运抵中国基本上已经是 6 月份,入库后生产仓单也只能交割到 7 月份。假设当前月份为 M 月, 布伦特和阿曼原油期货首行合约月份是 M+2 月,同时也是主力合约月份;那么我国的原油期货合约主 力月份今后很可能为 M+4 月。不过,考虑到本次原油期货将于 3 月 26 号上市,距离第一个 SC1809 合 约还有 6 个月的时间差,上市初期我们认为 SC1809 将作为主力合约出现,后文的价格波动也将围绕 SC1809 做出判断解读。

 

(三)价格波动区间预测

 由于中国的原油期货刚刚上市,缺乏历史数据参考;同时,我国的进口依赖度高,因此,未来油 价波动参照国外布伦特以及阿曼等国际市场的历史变动情况来加以推导更加合理。我们跟踪选取了 2013 年至 2017 年布伦特与阿曼两个市场的每日价格变动,并通过当日的美元汇率将计价单位折算成 人民币进而排除外汇波动风险。总而言之,我们发现油价波动有如下特点:     

第一,油价年度波动区间大。影响油价的风险因素很多,除了基本面之外,地缘政治,经济大环 境的变动都会引起市场情绪与资金的变化。同时,从近五年的数据来看,以布伦特价格为例,2013 年 一季度曾达到了折人民币 739.87 元/桶。但随后价格逐步回落,2016 年的低位仅折人民币 183.34 元/桶。其中,2014 年至 2016 年的年波幅大;其中 2014 年的年内大价差为 359.08 元/桶。    

第二,两大市场联动性强,平均日波幅接近。考虑到布伦特与阿曼之间的转换关联性紧密,从价 格整体区间以及日波动中可以看到二者十分相近。特别是 2015 年以后,布伦特与阿曼市场的平均日波 动集中在 1.2%-2.4%。2015 年至 2016 年间,大日内波动率约为±10%。 在对我国的原油期货进行日内价格波动区间预测之时,首先我们取近三年两个市场的平均日波 动,分别为 1.8%和 2.0%;同时,进一步考虑到首日期价涨跌停板定为±10%,可能会受到市场参与者 情绪的影响,结合 SC1809 合约基准价格 416 元/桶,我们认为,原油期货上市首日价格可能在 405-435 元/桶区间内波动。 

  

三、原油市场概况    

在具体了解当前原油市场投资机会之前,投资者首先需要充分了解近期原油市场的基本情况以作 出优选择。后文将从基本面,宏观经济以及地缘政治三个角度进行介绍。 

(一)原油基本面情况

供应端方面,中东减产与美国增产之间的博弈仍是目前市场的主要矛盾。中东方面,我们认为, OPEC 整体减产仍旧有较好表现,2 月份该组织整体日产量为 321.86 万桶,较一月份减少了 7.7 万桶/ 日,预计在今年 6 月的减产评估大会召开之前当前的限产影响能够持续。当下风险点存在于 OPEC 内部 的分歧。伊朗与伊拉克的目标油价都不超过 60 美金/桶的水平线;沙特则为了给沙特阿美未来上市营 造高油价环境,希望继续主导推进减产计划。不过,至少在未来 3 个月左右的时间里,不需要对中东 的产量过于担忧。美国方面,目前 EIA 的数据表明美国的周度产量已经突破 1000 万桶,活跃钻井数量 达到了 800 座的历史高位。不久前的剑桥能源周会议也反映出当前美国的页岩油生产商并没有明确的 限产倾向。美国页岩油的产量增长将基本抵消中东限产成绩。 需求端方面,目前正处于淡旺季交替的过渡期,伴随着美国炼厂检修期的过去,整体开工率恢复, 温度回升后出行增多,预计消费端稳中有升,矛盾不明显,2018 年全球原油整体需求预计会有 130-150 万桶/日的增长。  库存方面,OECD 的原油库存在过去的两个月中呈现微降的趋势,目前处于历史低位,对于油价而 言形成利好;不过需要注意的是,美国的成品油库存压力持续,恐对后期的原油去库存造成不利影响。 总体来看,结合 EIA 的预测,基本面在二季度难有大幅改善,但继续恶化的可能性也比较低。 

 

(二)宏观经济与地缘政治 

美国加息靴子落地,不过,在之前市场已阶段性 price in 2018 年加息 的情况下,预计会议不 会对油价形成过大压力,甚至可能出现 risk on 的走势。不过,贸易战可能会引发市场阶段性恐慌, 油价在进行方向选择前面临一波调整性行情。 地缘政治方面,媒体报道说,沙特阿拉伯王储穆罕默德本月以不同寻常的“漫长路线”开启外交 首秀:4 日首站访问埃及,随后赴英国,19 日访问美国,定于 20 日与美国总统特朗普会晤。沙特阿拉 伯与特朗普会晤备受石油市场参与者关注。中东地区是世界油罐,一旦中东形势紧张,国际石油市场 气氛就紧张。特朗普意图废除国际社会与伊朗达成的核协议,已经令石油市场气氛紧张;前几日环球 日报援引外电报道说,沙特阿拉伯王储接受美国媒体采访时,将伊朗领导人比作为希特勒,并警告如 果伊朗当局研制出核武器,沙特也将跟进拥核。另外,穆罕默德将与特朗普磋商和协调伊朗核协议、叙利亚、也门、巴以等地区热点议题。地缘政治问题一旦升级,将引发全球范围内投资者的避险情绪, 利多油价。 总体而言,二季度原油市场的供需再平衡推进缓慢,主要阻碍来源于美国页岩油扩大生产;但料 以沙特为主导的 OPEC 减产计划在 6 月份前终止的可能性低,一定程度上减轻了增产带来的负面影响。 近期可能宏观环境以及地缘政治危机等风险因子对油价的影响更加明显。全球投资者风险情绪上升, 中期油价有望高位震荡。  

 

四、原油投资机会展望 

我们将从单边,套保以及套利三种投资方向来具体阐述近期的原油投资策略。 (一)单边市场     

对趋势性市场参与者而言,2018 年二季度,基本面上预计美国增产将继续抵消 OPEC 的限产努力, 不过伴随着气温回暖,供需再平衡恶化的可能性也比较低。近期可能宏观环境以及地缘政治危机等风 险因子对油价的影响更加明显。我们认为,即便加息基本板上钉钉,但受到市场提前消化加息信号的 影响,大概率不会出现如同 2017 年 3 月份加息之后油价暴跌的情况。同时,叠加市场对于中东地缘政 治危机的担忧以及委内瑞拉原油产量直线下降的现状,预计油价在经历震荡后可能会迎来上行动力, 需要继续关注中东局势以及美国产量与库存变动。我国原油期货走势与 Brent 价格变动同步的可能性 较大,预计也将在短暂调整后震荡上扬,可择机入场,逢低做多。 

 

(二)套期保值   

 对套保商而言,首先需要了解原油到岸入罐仓储费用以及交割费用才能够更好的选择入场时机。下 面就以 3 月 23 日的市场价格为例来分析。 注:此处假设阿曼原油的桶吨比例为 7.3:1;汇率按照 3 月 23 日即时汇率 6.3272 人民币/美元计 算;阿曼报价按照 3 月 23 日阿曼原油首行期货价格 65.90 美元/桶。同时,考虑运抵湛江后仓储时间 为 2 个月。 

 至此,通过上图计算我们得出阿曼原油(湛江交割)到岸并储存两个月的套保总费用合计约为 27 元/桶。如果 SC1809 的期价与阿曼价格之间的价差大于该套保费用,则可以实现无风险套利。值得注 意的是,上文中溢短以及资金利息费用都将随阿曼原油价格波动,其中还涉及人民币/美元的汇率转 换,因此,相关的入罐存储费用以及交割费用也将是浮动的。 

 

(三)套利 

对于套利商而言,在我国的原油期货上市稳定之后,可关注相关的套利操作,总体分为跨市场套 利以及跨期套利两种操作模式。 跨市场套利方面,如果 M+2 月的阿曼原油期货加运杂费(到岸入罐)低于 M+4 月上海原油期货, 就可以通过买入阿曼卖出 INE 原油期货进行套利;反之,如果 M+4 月的上海原油期货价格低于 M+2 月 的阿曼原油期货到岸价,那么中国、乃至部分亚太地区的炼厂就可以买入上海原油期货交割来替代采 购中东阿曼等同品质的原油。 跨期套利方面,假设当前月份为 M 月,从首行合约的月份时间上看,上海原油期货与 WTI 原油期 货更加类似,均为 M+1 月。但由于美国主要靠自产以及加拿大的供应基本已经能够填补大部分原油产 量,而中国则基本依赖进口,因此需要进行远期反向定价。我们将原油期货远期曲线分为两段。第一 段是指首行(M+1 月)到主力合约(M+4 月)之间的跨期价格结构。第二段是主力合约之后一直向延伸 的更远期合约形成的跨期价格结构。 第一段跨期价差,包括首行、次行、三行以及主力合约一共四个月份合约。价格结构将体现仓单 现货的持有价值和当地现货需求。仓单可以质押融资,因此持有仓单的资金费用并不高。主要的问题 在于仓储费用,目前的定价是 0.2 元/桶*日,那么,一个月的持有仓储费用为 6 元/桶,高于目前的浮 仓成本和美国库欣地区的仓储成本。如果要鼓励持有仓单,显然需要近 1 美元/桶的月差结构;如果炼 厂缺乏兴趣,意味着首行价格会低于主力合约近 3 美元/桶。 第二段跨期价差,包括从主力合约向后的延伸合约,目前可以参考迪拜和阿曼原油的远期结构和 月差值,这里不做过多讨论。现阶段,国际原油市场的 WTI 和布伦特原油期货的整体远期曲线结构是 近高远低,而上海原油期货上市初期可能会出现第一段的近低远高和第二段的近高远低组合。由于目 前没有做市商,流动性和价差有效性的确令人担忧,目前来看可操作性不强,值得后期持续关注。 

 

 

免责条款: 本报告立足于结合基本面及技术面对市场价格运行趋势及轮廓进行整体判断,提示可能存 在的投资风险与投资机会。报告中的信息均源自于公开材料,我公司对这些信息的准确性和完 整性不作任何保证。报告仅作参考之用,在任何情况下均不构成对所述期货品种的买卖建议, 我们也不承担因根据本报告操作而导致的损失。 

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