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动力煤:等待淡季贴水修复机会—2018年动力煤期货行情展望及投资策略

国泰君安期货青岛营业部 2018-10-21 12:05:40





分析师简介:

 金韬:上海财经大学经济学硕士。2017年郑州商品交易所高级分析师(动力煤),2017年“期货日报”、“证券时报”最佳工业品分析师,2015年、2014年大连商品交易所煤焦矿优秀研究员,2014年大连商品交易所“十大投研团队”核心成员,2013年大连商品交易所“十大工业品研发团队”核心成员。致力于基本面研究,建立了覆盖产业链的研究构架和数据库体系,从产业链角度监测煤炭行业,把握品种运行趋势性机会。在《期货日报》、《中国证券报》、《证券时报》等媒体上发表多篇评论文章,《第一财经》、《东方财经》、《第一财经广播》等栏目嘉宾。


报告要点

我们的观点:

       2018年动力煤供需缺口依然存在,但供需紧张较2017年缓解。钢铁、水泥行业的限产将影响煤炭的消耗,国内动力煤供应以产能置换为主,增量有限,进口煤的放开很难持续。 


我们的逻辑:

         需求—宏观总需求增加缓慢,煤炭第一能源地位尚不会改变,钢铁、水泥行业的环保限产将抑制需求。2018年中国经济进入高质量增长阶段,总需求增速将放缓。从能源结构来看,虽然能源结构向清洁能源调整不会改变,但经历了2017年年底的“煤改气”,煤炭在能源结构中的地位将得到强化,火电在2018年增速仍将维持。电弧炉1500万吨增量带来的用电量边际贡献极小,不会对需求造成冲击。钢铁行业在2018年的限产时间长于2017年,生铁产量较2017年下降2120万吨,对冶金行业耗煤量造成负面影响。2018年冶金、水泥、化工耗煤量增速将继续下滑。

    供应—国内供应以产能置换为主,国内供应增量有限,进口煤政策放开很难持续。2017年下半年在价格持续上行的情况下,原煤单月产量没有再创新高,说明当前产能的释放已经到达高位。相较于2016年规定的去产能任务,至2017年已经完成88%,2018年是提前完成去产能任务的关键一年,政策放松煤炭供应的概率不大。从煤炭行业自身固定资产投资增速而言,持续多年位于低位,2016-2017年没有出现投资增速的上升,这会抑制后期煤炭产量的释放。进口煤政策在2017年12月份松动,但我们认为进口煤的管控是长期政策,2018年进口煤的控制仍将严格执行。

    2016年后煤炭季节性强弱发生变化,关注2-3月份的淡季期货贴水修复机会:从2016年开始,动力煤价格的季节性波动规律被打乱,淡季往往意味着做多机会。长协煤增量后,电厂库存波动小于以往,这使得电厂对于市场煤影响减弱。港口动力煤价格的波动,受到港口贸易商补库周期,以及期现套利的影响增强。当前市场对于1805合约动力煤预期悲观,我们认为2018年上半年并不存在明显的供过于求的可能,2-3月份存在期货贴水修复,带动现货情绪回暖的机会。


投资建议: 

        2018年动力煤合约核心波动区间为570元/吨-720元/吨。建议在2018年2-3月份,600元/吨下方做多动力煤1805合约。


风险提示:

    宏观刺激性政策刺激需求激增将打破区间上沿,系统性的金融风险将打穿区间的下沿。




目录

1.  2017年回顾

1.1   第一阶段:市场前期对于供应释放过于乐观,但实际产量释放受到诸多限制

1.2   第二阶段:产区供应逐步释放,电厂淡季采购下降

1.3   第三阶段:内蒙古70周年大庆等影响产量释放,旺季需求叠加工业用电发力

1.4   第四阶段:煤改气和冬季限产令市场怀疑冬季需求

1.5   第五阶段:取暖用煤政策放开,冬季需求再度超预期

2.  需求—总需求缓慢增长,能源结构继续调整,下游行业耗煤量前高后低

2.1   下游总需求缓慢增长,亮点有限

2.2   能源结构向“风水光核”调整,煤炭第一能源地位尚不可替代

2.3   钢铁、水泥行业受限产影响,耗煤量前高后低,全年增量有限

3.  动力煤供应动态调节—产能以置换为主,进口政策动态调节

3.1   2017年煤炭价格位于高位,行业利润持续恢复

3.2   2018年以产能置换为主,供应增量有限

3.3   进口政策动态调节,全面放开概率不大

4.  2018年煤炭供需平衡表

5.  2018年动力煤投资策略—淡季做多,看好上半年贴水修复行情

 



12017年回顾



相比于2016年动力煤价格的快速大幅上涨,2017年动力煤市场价格高位震荡,动力煤行业高利润成为市场的共识。从需求来看,2017年整体需求较2016年明显改观。2017年1-11月,全国发电量57118.2亿千瓦时,累计同比增加5.7%,相较于2016年1-11月的4.2%,增速上升。从用电量来看,2017年1-11月,全社会用电量57330.97亿千瓦时,累计同比增加6.5%,2017年同期为4.96%,同样较2016年改善。分类型来看,2017年1-11月工业用电量累计39473.31亿千瓦时,累计同比增加5.45%,相较于2016年同期增速的2.6%明显上升。民用电方面,2017年1-11月城乡居民生活用电累计8017.53亿千瓦时,累计同比增加7.7%,而2016年1-11月城乡居民生活用电累计增速为11.3%,说明2017年1-11月用电量的上升主要来自于工业用电的好转。

从动力煤价格来看,尽管从2016年9月份开始,国家开启动力煤三级预警制度,印发《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》,2017年长协煤基准价535 /吨为价格中枢,将煤价设置了绿色、蓝色和红色三个区域。其中,绿色区域不采取调控措施。当价格位于蓝色区域,重点加强市场监测,密切关注生产和价格变化情况,适时采取必要的引导措施;当价格位于红色区域,启动平抑煤炭价格异常波动的响应机制。但从今年价格的实际运行来看,秦皇岛5500大卡动力煤价格自20177月份之后就始终维持在600/吨上方,期货方面动力煤1801合约也长时间维持在600/吨上方,超过红色警戒区域。政策的调控压制住了长协煤价格的上行,但对于市场煤而言,作用较为有限。

从价格上涨的驱动来看,2016年动力煤价格快速上涨,其驱动力在于供应。2016年国家对煤炭行业进行供给侧改革,大量煤矿退出生产,维持生产的煤矿按照276天工作日安排产量,这使得2016年原煤供应量大幅下降。2017年供应端的紧张较2016年有所缓解。从产量来看2017年1-11月全国原煤产量31.3596亿吨,累计同比增加3.7%,虽然较2015年1-11月产量的33.6778亿吨仍有差距,但较2016年1-11月产量,增加了8342万吨,供需情况有所缓和。从民营煤矿的产量来看,2017年鄂尔多斯地方煤矿公路日销量恢复到145万吨/天,2016年同期,即使当时也放开了部分产能,公路日销量也仅为108万吨/天,说明当地民营矿在高利润的刺激下,产量快速恢复。从进口来看,2017年1-11月,全国煤及褐煤进口量2.48亿吨,累计同比增加8.5%,相比于2016年同期,进口增加1948万吨。不管是国内产量,或者是进口,煤炭供应量较2016年同期明显改观,但2017年动力煤价格却仍然维持高位,说明供应并非主驱动力。

驱动2017年价格维持高位的主要驱动力在需求端。从宏观数据来看,尽管GDP增速有限,2017GDP增速维持在6.8%6.9%区间小幅波动。但是工业增加值增速明显。20171-11月工业增加值增速保持在6.5%上方,相较于20166%的水平上台阶,工业需求明显好转。我们认为驱动工业增加值增速上行的原因,在于供给侧改革之后大宗商品价格上行,上游制造业开工加速。例如2017年对钢铁行业进行供给侧改革,淘汰中频炉后,螺纹钢价格201712月价格,相比于20171月初,上涨1670/吨,涨幅52.5%。热轧卷板价格在201712月价格,相比于20171月初,上涨470/吨,涨幅12.4%,钢材价格大幅上行,刺激了钢厂开工率的迅速提升。从年度的季节性因素来看,2017年的夏季和冬季需求量好于2016年和2015年,水力发电和天气变化呈现明显的大小年变化。2017年冬季前,部分市场观点认为煤改气将会导致动力煤需求出现断崖式下滑,但从我们调研反馈的情况看,即使严格实行“煤改气”政策,对动力煤的需求影响也会较为有限。201712月之后,政策态度发生转变,部分地区提出“宜煤则煤、宜气则气”的政策,动力煤需求回升带动年末价格上行。


动力煤走势回顾:

回顾2017年动力煤的走势,呈现高位宽幅震荡格局,大致可以分为五个阶段

第一阶段:1-4月,市场前期对于供应释放过于乐观,但实际产量释放受到诸多限制

第二阶段:4-6月,产区供应逐步释放,电厂淡季采购下降

第三阶段:6-10月,内蒙古70周年大庆等影响产量释放,旺季需求叠加工业用电发力

第四阶段:10-11月,煤改气和冬季限产令市场怀疑冬季需求

第五阶段:11-12月,取暖用煤政策放开,冬季需求再度超预期。


1.1    第一阶段:市场前期对于供应释放过于乐观,但实际产量释放受到诸多限制

2017年1-4月:2017年年初的动力煤价格低位,源自于市场对于发改委可能将释放供应,控制动力煤价格的担忧。从政策层面看,2016年下半年,发改委、能源局印发《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》,提出了电厂最高库存和最低库存调节的要求。市场认为,动力煤在2016年的上涨源自于政策利好,如果政策不希望价格继续上涨,从而释放供应,动力煤的价格将回到绿色区间以内。但从实际坑口的情况看,2017年开年之后,市场发现坑口的供应量始终无法有效释放,并没有出现市场之前想象的坑口库存累积,坑口价格带动港口价格持续下行的情况。

我们在4月份对内蒙、陕西等地煤矿进行产业调研,反馈了以下情况:

1、重点煤矿2017年一季度产量与2016年四季度基本持平。调研的煤矿企业从2016年二季度开始执行276天工作日计划,2016年四季度开始恢复330天工作日生产,产量增加。2017年一季度继续实施330天工作日计划,2017年一季度较2016年四季度产量的增幅并不明显,整体保持稳定。新增产能方面,如神东大保当煤矿,其供应主要保证煤化工项目,动力煤重点煤矿增量不大。

2、中低热值煤矿产量满产,产量整体提升空间不大。从煤炭的生产和销售来看,高热值动力煤,单位热值的运输成本更低,当市场开始回暖时,高热值动力煤矿先行复产,中低热值动力煤受成本影响,复产在后。煤矿的产量增加,一方面,可以通过高热值煤矿的增产,一方面可以通过中低热值的煤矿加速复产实现。由于高热值煤矿继续扩产的区间被政策限制,新增供应能否实现就要集中于高成本的中低热值矿。调研包含的一个节点是鄂尔多斯达拉特旗的罕台川集运站,相比于伊金霍洛旗的高热值动力煤,达拉特旗煤矿以4000-4500大卡中低热值动力煤为主,从发运量来看,罕台川集运站发运量2015年210万吨、2016年460万吨,2017年一季度已达到200万吨,说明中低热值煤炭的发运量已经接近峰值,中小煤矿产量满产。而集运站库存方面,当前库存40万吨,2016年11月是60万吨,在中小煤矿产量打满的情况下,集运站库存仍难有效上升,说明坑口供需紧张。

3一季度供应紧张受春节放假和前期雨雪等因素的影响,集运站库存低位。对于本轮煤炭供应的紧张,调研企业的感受是,一方面,来自于一季度春节放假时间较长,春节后继续实施330天工作日,煤炭的供应被春节打断,影响了一部分产量,另一方面,前期内蒙古地区雨雪天气,影响了井工矿的外运和露天矿的开采,造成短期的集运站库存下降。当前各主要集运站的库存量显著低于往年,说明产量和外调量并不匹配,产量低于市场之前预期。

从宏观数据看,2017年1-3月份宏观数据较为乐观,货币方面,2017年M1增速维持在18.8%,M2增速维持在10.6%,仍然维持相对高速。从房地产市场看,2017年3月房地产销售面积累计同比增加19.5%,新屋开工面积增速11.6%,同样位于高位。

市场在年初的悲观预期对动力煤价格定价出现偏差,产区供应释放不及预期以及宏观利好刺激下,市场对于前期悲观定价进行纠错,带动动力煤价格大幅反弹。从现货来看,秦皇岛5500大卡动力煤价格从低点的584元/吨上涨到685元/吨,上涨101元/吨,涨幅17.3%。从期货来看,当时的主力合约1705合约从低点的487.2元/吨,上涨到高点的649.6元/吨,上涨162.4元/吨,涨幅33.3%。


1.2    第二阶段:产区供应逐步释放,电厂淡季采购下降


2017年4-6月:经过一季度的上涨,港口动力煤价格接近700元/吨,市场心态开始分化。从需求来看,宏观方面,悲观预期发酵。主要基于两方面因素:一方面,从房地产市场来看,2017年4月份之后,房地产限购,限贷进一步强化。4月3日,北京市住建委出台《关于加强国有土地上住宅平房销售管理的通知》,规定对平房进行限购。4月8日,珠海、惠州连番出台楼市调控政策,对购房资格以及炒房现象严加调控。4月9日常州出台楼市新政,再次将调控政策升级,公积金二套房首付比例将从30%提高至50%。新购买商品住房(包括二手住房)的,取得产权证后满2年才可上市交易。政策收紧直接导致销售面积下降,2017年1-3月,商品房销售面积累积同比增速19.5%,2016年同期为33.1%,销售面积的下滑也影响了房地产新开工数据,2017年1-3月房屋新开工面积累计同比增速为11.6%,2016年同期为19.2%,市场担心房地产价格下跌会影响2017年整体大宗商品需求和用电需求。另一方面,4-6月份期间,黑色系商品大幅下挫,螺纹钢、热轧卷板价格下行,引发部分热卷类企业减产。钢厂的减产又引发原料端的焦炭,铁矿石价格快速下行。日照钢铁焦炭采购价格从4月份高点的1950元/吨,下跌到6月份低点的1650元/吨,下跌300元/吨,跌幅15.8%。铁矿石普氏指数从3-4月高点的92.7美元/吨下跌到6月的54美元/吨,跌幅41.7%。作为重要的下游用电行业,钢铁行业价格的大幅下挫,引发市场对于动力煤需求能否持续的担忧。

从电厂需求季节性的规律来看,动力煤需求每年的旺季在夏季用电高峰和冬季的取暖季,4-6月份是消耗的季节性淡季。电厂心态而言,尽管当时电厂库存处于相对低位,但电厂认为经过一季度的上涨,动力煤价格偏高,采购可以延后,而且2017年电厂用煤有长协量保障,没有必要追高买货。贸易商心态而言,超过700元/吨的价格也使得前期港口囤货的贸易商出货意愿加剧。

从供应来看,随着一季度动力煤价格的持续高企,国家对于动力煤的供应控制进一步放开。从内蒙古等地的情况看,2017年4月份之后,当地的煤管票逐步放开,供应开始逐步恢复。单月产量方面,2017年4-6月原煤单月产量为2.9453亿吨,2.9778亿吨,3.0835亿吨产量在4-6月期间由于煤管票的放松而逐月上升,产量的恢复使得港口贸易商挺价意愿进一步减弱。从秦皇岛煤炭库存看,4-6月期间秦皇岛港口库存从低位的490万吨,上升到高位的601万吨,上升111万吨。从价格来看,4-6月份,秦皇岛5500大卡动力煤价格从4月高位的684元/吨下跌到6月低点的548元/吨,下跌136元/吨,跌幅20%。


1.3     第三阶段:内蒙古70周年大庆等影响产量释放,旺季需求叠加工业用电发力

2017年6-10月:2017年6-10月的上涨是2017年全年中上涨幅度最大,走势相对确定的一轮行情,从价格波动来看,秦皇岛5500大卡动力煤价格从6月份的548元/吨,上涨到10月份的722元/吨,现货价格上涨174元/吨,涨幅31.7%。从期货来看,动力煤期货1801合约从6月份低点的528元/吨上涨到高点的667.4元/吨,上涨139.4元/吨,涨幅26.4%。动力煤价格的大幅上涨,来源于需求和供应的双向发力。

从需求端来看,进入6月份,市场逐步消化房地产限购等政策带来的宏观冲击,其他大宗商品也开始逐步回暖反弹,市场心态开始好转。从动力煤自身需求而言,7-9月份正值夏季用电高峰,动力煤需求较为旺盛。从六大发电集团日均耗煤数据可以看到,2017年7-10月的月度日均耗煤量,7月为72.14万吨/天,8月为79.66万吨/天,9月为71.18万吨/天,10月为60.1万吨/天;对应2016年同期的数据7月为65.2万吨/天,8月为70.4万吨/天,9月为 57.25万吨/天,10月为54.71万吨/天。2017年6-10月需求量相比于2016年同期的幅度超过10%,说明2017年三季度需求较2016年同期有较大幅度提升。日耗的提升一方面是来自于天气的大小年现象,2017年夏季气温高于2016年同期。另一方面,来自于工业品需求大幅增加,工厂开工率上升。从用电的几个主要下来看,2017年6-10月期间,钢铁行业高炉开工率上升到77.5%,统计局统计的日均粗钢产量,在6月份达到了2017年年内峰值的244.1万吨/天,水泥行业的单月产量在9月份达到了2017年年内峰值的738万吨/天,工业需求旺盛支撑了动力煤需求的上升。

从供应来看,2017年三季度的限产题材较多。内蒙古自治区70周年大庆和治沙会议,在大型会议前,火工品严格管控,限制了露天矿的开采。十九大前后的煤矿安全大检查对于煤炭产量也起到了抑制作用。从产量来看,2017年7月、8月、9月、10月原煤产量持续下降,7月产量为2.9438亿吨,8月为2.9077亿吨,9月为2.9812亿吨,10月为2.8354亿吨。从进口方面,自7月1日起,国家禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务,南方地区部分港口进口煤受到限制,这使得前期依靠进口煤的南方电厂卸港和通关都受到了较大影响。蒙煤方面,由于地缘政治原因,7月份之后,甘其毛都口岸的通关量开始逐步下降,蒙煤进口量萎缩。

从电厂库存方面,一边是高需求下的高日耗,另一方面,电厂由于在旺季来临前没有做大电煤库存,使得需求旺季情况下煤炭库存较为紧张。六大发电集团2017年9-10月库存可用天数均值为15.61天,2016年同期为21.59天,2015年同期为27.08天,库存可用天数位于低位,电厂为保证库存持续补库。从港口库存来看,秦皇岛煤炭库存一度下降到527万吨,港口库存紧张,支撑了港口的现货成交价格位于高位。


1.4    第四阶段:煤改气和冬季限产令市场怀疑冬季需求

2017年10-11月:环保治理是2017年以来政策的重点,在十九大报告中,提出推进能源生产和消费革命,构建清洁低碳、安全高效的能源体系,持续实施大气污染防治行动,打赢蓝天保卫战。从环保政策来看,环保部等10部门、京津冀晋鲁豫等6省市联合印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,提出全面完成《大气十条》考核指标,2017年10月至2018年3月,京津冀大气污染传输通道城市PM2.5平均浓度同比下降15%以上,重污染天数同比下降15%以上。河北省环保发布” 在发布了《重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》。方案要求石家庄、唐山、邯郸等重点地区,采暖季钢铁产能限产50%,以高炉生产能力计,采用企业实际用电量核实。“2+26”城市中,涉及钢铁生产的有天津、石家庄、唐山、邯郸、邢台、太原、长治、晋城、济南、聊城、安阳等11座城市,合计产能约有28230万吨,占全国产能的30%左右。从政策导向看,2017年冬季,动力煤的主要下游需求行业,钢铁、水泥、陶瓷等都会受到环保限产的影响。

除了工业限产防止污染之外,为了减少大气污染排放,考虑到冬天取暖烧的散煤是主要的大气污染源之一。国家环保部、发改委、能源局、财政部等要求将“2+26”城市列为北方地区冬季清洁取暖规划首批实施范围,全面加强城中村、城乡接合部和农村地区散煤治理,北京、天津、廊坊、保定等被划定为“禁煤区”,要求10月底前“禁煤区”完成小燃煤锅炉“清零”工作,全部“2+26”城市完成以电代煤、以气代煤300万户以上。市场认为煤改气,将增加天然气的使用,动力煤的需求随之下降。

从动力煤自身而言,产地方面随着产量的逐步释放,集运站库存持续累积,鄂尔多斯地区几个主要物流园区(罕台川北、新街,西营子、准格尔召)的煤炭库存从10月份的161.9万吨,上升到11月的284.5万吨,库存增加122.6万吨,增幅75.7%。坑口库存的增加,使得坑口价格不断回落,市场担心是否会出现坑口价格先跌,随后通过物流向港口传导。从港口库存来看,秦皇岛库存也在11月份有明显的上升,库存从低位的540万吨,上升到11月份高位的720万吨,港口供需矛盾缓解,市场担心坑口的降价会向港口市场蔓延。从价格来看,秦皇岛5500大卡动力煤价格从722元/吨下跌到664元/吨,下跌58元/吨,跌幅8%。期货方面,动力煤1801合约从高位的667.4元/吨,下跌到605元/吨,下跌62.4元/吨,跌幅9.3%。


1.5    第五阶段:取暖用煤政策放开,冬季需求再度超预期

2017年11-12月:压制动力煤价格在11月份的主要原因是冬季环保限产带来的工业用电量下降,以及煤改气带来的冬季散煤需求下降。首先,从钢厂限产方面,市场之前预期在限产季,钢厂将减少原料的采购,对原料价格形成打压。同时今年的限产也会对北方的施工等提出要求,施工的减少将影响整体的钢材需求。但进入11月中旬后,市场发现前期的定价出现了偏差。从需求而言,11月下旬开始,工地不仅没有出现需求萎缩,反而出现了工地赶工期的现象,市场需求不断释放,推升黑色系商品,水泥价格的大幅反弹。钢厂也没有如市场预期那样减少原料采购,反而是进行了提前补库,提涨原料价格。钢厂对焦炭的涨价推动焦化厂在11月下旬开始,逐步增加开工率水平,工业需求并没有如预期那样迅速下降。

煤改气政策方面,由于实施过程中受到天然气总量有限的限制,部分地区出现供暖不足、天然气供应短缺等问题。11月底,河北省发改委发布紧急通知,自11月28日起进入全省天然气供应橙色预警,要求各地按照保供顺序对工业、商业用户限气停气。橙色预警状态下,表明全省天然气供需缺口达10%-20%。山东省人民政府发布《关于保障人民群众温暖过冬的紧急通知》。要求各市人民政府,各县(市、区)人民政府等,坚决守住民生供暖这条底线,采取各种措施,全力做好冬季供暖保障工作,无条件确保人民群众温暖过冬。要从实际出发,群众供暖宜电则电、宜煤则煤、宜气则气、宜油则油。政策开始转向,动力煤散煤需求逐步回升。

从电力耗煤需求来看,2017年冬季耗电量高于往年同期。2017年12月,六大发电集团日均耗煤量均值为70.74万吨/天,2016年12月为65.22万吨/天,2015年12月为60.21万吨/天,2017年12月份电力用煤消耗量远超往年同期。从电厂库存来看,六大发电集团2017年12月库存可用天数均值为16.15天,2016年12月为18.22天,需要注意的是,2016年12月份,正是因为电厂煤炭库存可用天数低于20天,动力煤价格一度上破800元/吨。2017年电厂库存可用天数维持在16天的低位,国内动力煤供需情况更为紧张,这也是政策层面在12月份调整了前期的限制进口政策。提出从2017年12月到2018年2月15日,暂时取消进口煤从严监管措施,缓解国内用煤紧张的情况。从价格来看,现货市场供需的持续紧张带动期货和现货价格同步上涨。从现货来看,秦皇岛5500大卡动力煤价格再度上冲700元/吨重要关口,动力煤1801合约也随着交割月的临近,收敛到700元/吨以上的高价区域。




 2 需求—总需求缓慢增长,能源结构继续调整,下游行业耗煤量前高后低



2.1    下游总需求缓慢增长,亮点有限

中央经济工作会议指出,中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,这说明中国依靠需求快速释放,高负债促使经济高增长的模式已经结束,经济进入新常态,同时明确了打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险。要从实体经济、房地产、金融系统等几个方面来系统发力,使宏观杠杆率得到有效控制,从根本上防控金融风险。对于动力煤而言,该品种作为强周期品种,与下游需求的释放密切相关。从中央经济工作会议的定调来看,2018年动力煤需求出现爆发式增长的概率不大,下游需求保持健康增长,需求释放的亮点较为有限。

从经济总量来看,2017GDP增速维持在6.8%6.9%区间小幅波动,终端需求增速维持稳健增长。从工业增加值的累计同比来看,2017年工业增加值回升,20171-11月工业增加值增速保持在6.5%上方,相较于20166%的水平上台阶。工业增加值高于往年增长的主要原因,是“供给侧”改革后,工业品价格上行,上游企业的开工率不断提升。从全社会用电量来看,20171-11月全社会用电量57330.97亿千瓦时,累计同比增加6.5%,相比于20161-11月增速的4.96%,增速回升。其中工业用电量累计同比增加5.45%,重工业用电量增速5.12%,相比于20161-11月增速的2.6%2.23%,回升更为明显,说明今年重工业企业有生产加速的迹象。重工业企业特别是动力煤的主要下游钢铁、水泥等行业的高利润,促使行业开工率位于高位,耗电量随之增加,这也很好的解释了动力煤在供应问题弱化后,2017年走势依然强劲的原因。


从货币方面来看,2017年以来货币市场有较为明显的收紧现象,特别是金融行业监管不断加强,去杠杆的政策导向明确。M1M2指标一改以往的高位增长,出现拐头向下的迹象。2017M1同比峰值出现在7月,同比增加15.3%,而20167月的M1同比增速为25.4%2017M1增速下平台。从M2增速可以看到,20175月之后M2增速全面下滑到10%以下。金融机构新增人民币贷款方面,在20171-11月份为129387亿元,超过2016年同期水平,显示金融系统去杠杆对实体尚没有造成影响。



从固定资产投资方面,相较于往年的高速增长,2017年固定资产投资完成额增速下降。2017年1-11月,固定资产投资完成额575057亿元,累计同比增速7.2%。相比于2016年1-11月累计同比增速8.3%,增速显著下滑。从国家政策来看,国家严格控制地方政府债务,控制债务规模的扩张已经明确,加之基建有较为明显的逆周期特征,随着整体宏观经济的企稳健康向上,基建大面积刺激的概率不大。



房地产政策方面,严格限购、限贷已经明确,十九大报告提出,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,房地产的销售和新开工都会受到一定影响。从2017年的情况来看,价格方面,房地产价格得到了较好的抑制。2017年11月全国70个大中城市新建住宅价格指数一线城市增幅0.8%,二线城市增幅4%,2016年11月增速为26.8%和18.1%,新房价格涨幅放缓。2017年11月全国70个大中城市二手住宅价格指数一线城市增幅2.9%,二线城市增幅5.6%,2016年11月增速为30.7%和14.3%,二手房市场价格增速同样快速回落。

从销售面积和新开工面积可以看到, 2017年1-11月,商品房销售面积累计同比增速为7.9%,2016年1-11月为24.3%,受限购等政策影响,商品房销售面积快速下滑。从新开工面积来看,由于销售的乏力,新开工面积增速同样下降,2017年1-11月房屋新开工面积累计同比增速6.9%,2016年1-11月增速为7.6%。

从宏观总需求层面,我们认为2018年将维持2017年的增速水平,由于去杠杆和防风险等原因增速会小幅调整,但幅度有限。



2.2    能源结构向“风水光核”调整,煤炭第一能源地位尚不可替代

从下游行业来看,对动力煤消耗最大的几个行业分别是电力、钢铁、水泥和化肥。从电力来看,当前中国的能源结构在向“风水光核”调整,火电的比例将会下降,但基于中国能源结构特征,以及火电巨大的装机容量,在未来的数十年里,火电作为最主要电力组成部分,煤炭作为第一能源的地位不可替代。

从能源结构的调整看,向清洁能源的调整是大的趋势,能源结构逐步从化石能源向“风水光核”调整的步伐不会改变。从国家政策来看,2017年能源工作指导意见指出,2017年全国能源消费总量控制在44亿吨标准煤左右。非化石能源消费比重提高到14.3%左右,天然气消费比重提高到6.8%左右,煤炭消费比重下降到60%左右。单位国内生产总值能耗同比下降5.0%以上。燃煤电厂平均供电煤耗314克标准煤/千瓦时,完成煤电节能改造规模6000万千瓦。积极推进已开工水电项目建设,年内计划建成澜沧江苗尾、大渡河长河坝、猴子岩等水电站,新增装机规模1000万千瓦。在京津冀“禁煤区”和煤炭质量控制区,在落实气源的前提下,实施民用、工业“煤改气”工程。推广车船等交通工具领域“油改气”工程。在煤炭行业十三五规划中提出,煤炭在一次能源消费中的比重将逐步降低,预计到2020年,非化石能源消费比重达15%左右,天然气消费比重达10%左右,煤炭消费比重下降到58%左右。

从2017年的数据来看,发电机组耗煤量继续下滑,供电煤耗率从2016年1-11月的313克/千瓦时,下降到2017年1-11月的309.95克/千瓦时。用电煤耗率从2016年1-11月的295.47克/千瓦时,下降到2017年1-11月的292.02克/千瓦时。



分地区来看,南方区域的发电煤耗率较北方区域的更低,南方省区的发电煤耗率维持在285克/千瓦时以下,北方省区的发电煤耗率在300克/千瓦时附近。浙江、江苏、广东的发电煤耗率在2017年1-11月分别为281.7克/千瓦时、281.51克/千瓦时、282.63克/千瓦时。北方区域的山西、内蒙古、黑龙江的发电煤耗率2017年1-11月分别为299.23克/千瓦时、308.68克/千瓦时、301.73克/千瓦时。



新型能源方面,天然气、核能等发电量逐步提升。2017年风力发电和核能发电量的增速延续增长,2017年1-11月核电发电量2259亿千瓦时,累积同比增加18%,2017年1-11月风电发电量2716.79亿千瓦时,累积同比增加25.63%。

从规划来看,根据能源工作指导意见,风电新增规模重心主要向中东部和南方地区倾斜,有序推动京津冀周边、金沙江河谷和雅砻江河谷风光水互补等风电基地规划建设工作,加快海上风电开发利用。核电方面,继续实施核电科技重大专项,推进高温气冷堆示范工程建设。稳妥推动小型堆示范项目前期工作,积极探索核能综合利用。太阳能方面,要求继续实施光伏发电领跑者行动,充分发挥市场机制作用,推动发电成本下降。稳步推进太阳能热发电首批示范项目,2018年新型能源的发电量仍将呈现高速增长态势。



新型能源的不断发力,火力发电在总发电量中的占比处于下滑趋势。2017年1-11月全国累计发电量57118.2亿千瓦时,火力发电41727.9亿千瓦时,火力发电占总发电量的比例,从2016年1-11月的73.89%,下降到2017年1-11月的73.06%。与之对应的是核电和风电的发电量占总发电量的比例,从2016年1-11月的7.59%,上升到2017年1-11月的8.7%。



从水力发电来看,2017年1-11月,水力发电累计发电量10105.2亿千瓦时,相比于2016年1-11月的53700.8亿千瓦时,累计同比增长2.7%。从对总发电量的占比来看,水力发电占总发电量的占比小幅下降,从2016年1-11月的18.32%,下降到2017年1-11月的17.69%。



就电力行业总新增装机容量来看,2017年1-11月新增装机容量11286.39万千瓦,新增装机容量继续上升。分类型来看,水电新增装机容量1027.11万千瓦,累计同比增加14.52%,2016年同期为-32.61%,水电装机容量增速经历2015-2016年连续两年负增长后,再度回升。火电方面,新增设备装机容量3925.35万千瓦,累计同比增加17.34%,较2016年同期增速的-29.58%,同样有所回升。新能源方面,风电、核电、太阳能合计新增装机容量6052万千瓦,累计同比增加21.8%,2016年同期为43%,新能源装机容量持续多年高增长。



虽然新能源对于火电的替代是大的趋势,但是从短期来看,煤炭作为中国第一能源的低位不可替代。从发电总量来看,虽然火力发电占总发电量的占比有所下降,但占比仍然超过70%,这是其他能源所无法替代的占比。从中国的能源结构来看,多煤缺油少气的局面不会改变。2017年12月人民日报发表题为“去煤化”虽风起成势,但同样不能操之过急”的文章,其中提出“华北一场大规模的煤改气计划,就因为天然气的短缺而遇上瓶颈,这充分提醒人们,缺油少气的国情依然会是我们国家一个长期难以缓解的矛盾。没有哪个可以立即取代煤的能源一哥地位。国土下埋藏丰富的资源禀赋,也足以让煤继续挺直腰杆。”

从发电机组当前的装机容量也可以看到,截至2017年11月6000千瓦及以上电厂发电设备容量16.79亿千瓦时,累计同比增加7.18%,其中,火电6000千瓦及以上发电设备容量10.87亿千瓦时,同比增加4.63%。水电6000千瓦及以上发电设备容量2.96亿千瓦时,同比增加3.81%。从占比来看,6000千瓦及以上发电设备容量中火电占比高达64.7%。


2018年能源结构向清洁能源调整的节奏不会改变,但有了2017年四季度“煤改气”的经验,煤炭作为第一能源的地位将得到强化,煤电超低排放和节能改造或将成为新主题,我们预计2018年火力发电量增速仍将维持。


2.3    钢铁、水泥行业受限产影响,耗煤量前高后低,全年增量有限

除了火电以外,钢铁、水泥、煤化工三个行业是耗煤量排名靠前的行业,我们预计受限产影响,耗煤量前高后低,全年增幅有限。

钢铁行业方面,我们认为2018年钢铁行业耗煤量将受限产的影响,呈现极为明显的前高后低走势。部分市场观点认为2018年钢铁行业限产放开后,会对煤炭消耗量有明显提升,与市场不同的是,我们保持谨慎。2018年上半年由于钢厂高利润,钢材低库存的驱动,高炉开工率上升会明显增加钢铁行业的耗煤量水平,但需要注意的是2018年的限产时间为2017年的3倍,高炉粗钢产量全年负增长是确定的。电弧炉方面,电弧炉并不直接消耗动力煤,而以用电量来体现对于动力煤的影响,从耗电量来看,电弧炉耗电量小于中频炉,电弧炉吨钢耗电量在500-600千瓦时。按照当前电弧炉产能增加1500万吨,全年耗电量增加90亿千瓦时,相比于2017年1-11月全社会用电量57330.97亿千瓦时(2017年全年预计63000亿千瓦时),增量占比仅为0.14%,其中需要考虑电弧炉的投产时间,主要集中于下半年,因此,电弧炉投放对于全社会用电量,以及耗煤量影响不大。

从2017年来看,钢铁行业价格持续攀升,作为建筑钢材代表的螺纹钢价格从年初的3180元/吨,上涨到12月末的4390元/吨,上涨1210元/吨,涨幅38%。热轧卷板价格从年初的3780元/吨,上涨到12月末的4230元/吨上涨450元/吨,涨幅11.9%。钢材价格的大幅上涨,带动钢厂利润回升,从生产利润来看,热轧卷板生产企业利润从年初的215元/吨,上升到12月末的681元/吨,利润扩大466元/吨。螺纹钢生产企业利润从年初的-121元/吨,上升到12月末的1080元/吨,利润扩大1201元/吨。

形成钢铁行业持续高利润的原因有两方面,一方面是年初国家执行的中频炉停产,中频炉生产的对口品种是螺纹钢和盘条,2016年全国钢筋产量2亿吨,盘条1.4亿吨,合计3.4亿吨。中频炉关停的口径在1.0亿吨-1.5亿吨不等,以1亿吨计算,螺纹和盘条产量将下降23%,中频炉逐步退出市场,钢材特别是螺纹钢产量的快速下滑。另一方面是冬季限产,根据环保部等部门联合北京、天津、河北、河南、山东、山西6省市公开的《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》,石家庄、唐山、邯郸等重点地区,采暖季钢铁产能限产50%,以高炉生产能力计,采用企业实际用电量核实。从产量来看,2017年1-11月全国粗钢产量7.648亿吨,累计同比增加5.7%,其中2017年1-9月,全国粗钢产量7.648亿吨,比2016年1-9月的6.0377亿吨,增加3495万吨,累计同比增速6.3%,说明限产季带来高炉产量的显著下降。从高炉开工率来看,从限产季之前的2017年9月份的77%,下降到12月份62.57%,开工率快速下滑。

 


产量的下滑,使得钢铁库存持续位于低位,从库存来看,2017年年底,五大钢铁品种社会库存量为793.19万吨,2016年同期为946.9万吨,较去年同期下降153.7万吨,累计同比下降16.2%。2017年年底,五大品种钢厂库存463.18万吨,2016年同期为544.73万吨,较去年同期下降81.55万吨,累计同比下降14.9%。



2017年年底,钢厂高利润持续,钢材低库存会激发2018年上半年钢厂的高开工率,同时电弧炉在高利润刺激下也会上马。对于2018年钢铁行业耗煤量影响,我们分两块分析:

第一:从钢厂高炉情况看,供暖季到2018年3月15日结束,部分钢厂在复产季前后会陆续增加产量,到复产季开工开始,受高利润刺激高炉开工率将明显回升,高炉增产将在上半年增加行业煤炭消耗量。但从限产的影响时间看,2017年限产时间为2017年11月15日至年末,2018年高炉限产季为2018年1月1月-3月15日,2018年11月15日至2018年年末,2018年限产季时长为2017年3倍,将直接造成2018年全年生铁产量的下滑,我们预计2018年较2017年生铁产量减少2120万吨。因此,高炉耗煤量全年会呈现较为明显的前高后低走势。

第二:从电弧炉来看,2018年电弧炉的大量开工不可避免,从新增量来看,2018年新增电弧炉产能1500万吨,市场对于电弧炉增产对于煤炭消耗寄予厚望。但我们认为,电弧炉吨钢耗电量在500-600千瓦时,按照当前电弧炉产能增加1500万吨,全年耗电量增加90亿千瓦时,对于全社会用电来看,影响不足0.14%,电弧炉增产不会带来煤炭消费的明显增加。

水泥方面,2017年1-11月水泥产量21.5531亿吨,累计同比下降0.2%,从水泥产量来看,2017年1-7月产量累积同比增速维持正增长,产量的下降主要集中于下半年。2017年下半年开始,按照环保限产的政策,2+26城市中除了保障供暖等民生任务,水泥、砖瓦窑、陶瓷、石膏板等建材行业采暖季全部实施停产。各地结合本地建材行业产业特征,提出更大范围错峰生产要求。以水泥熟料生产大省安徽为例,铜陵、宣城等多地出台了《采取超常规措施确保完成省政府确定的2017年空气质量目标工作方案》对水泥等重污染企业严格执行限产要求。因此2017年1-11月水泥的产量下降并非由于行业利润亏损,而是在于生产受到了一定的限制。从水泥价格可以看到,2017年水泥价格连创新高,行业利润持续好转。



从水泥最近几年的产量变化来看,行业限产已经成为常态化,从2015之后,水泥行业自律错峰生产,导致2016年以来产量的波动较小。我们认为,2018年水泥行业自律错峰生产仍将持续,产量可能会出现季节性的波动,全年而言,水泥行业耗煤量全年维持小幅波动。



化工耗煤方面,根据《现代煤化工十三五发展指南》,预计到2020年,将形成煤制油产能1200万吨/年,煤制天然气产能200亿立方米/年,煤制烯烃产能1600万吨/年,煤制芳烃产能100万吨/年,煤制乙二醇产600~800万吨/年。但是新型煤化工受制于废水的处理难度较大,特别是含有难降解的焦油、酚、多元酚等高浓度难降解有机废水,采用一般的生化工艺很难处理。同时,我国现代煤化工项目单位水耗较大、规模体量大,平均每吨煤直接制油用水5.8吨、煤间接液化用水6.0~7.0吨、煤制天然气用水7.0~9.0吨、煤制乙二醇用水25.0吨、煤制烯烃用水22.0~28.0吨,新型煤化工项目主要分布在水资源匮乏的中西部地区。水资源短缺瓶颈将会制约现代煤化工产业的健康发展,因此,新型煤化工短期增量有限。化肥耗煤方面,2017年以来合成氨和尿素产量低位企稳,我们预计2018年化工耗煤量总量与2017年持平。



综上,我们认为2018年动力煤下游行业中的钢铁、水泥受到供给侧改革影响,价格和利润仍将维持高位。但2018年环保限产的时间久于2017年,使得下游三大主要行业耗煤量增量有限。




 3 动力煤供应动态调节—产能以置换为主,进口政策动态调节



2017年年初,市场对于2017年煤炭新增供应寄予厚望,特别是动力煤价格持续位于高位,政策层面不断发声,例如,2016年11月17日国家发展改革委发文,考虑到迎峰度冬期间煤炭需求还会进一步增加,将加快和增加符合安全条件的产能释放。所有具备安全生产条件的合法合规煤矿,在采暖季结束前都可按330个工作日组织生产。市场在2017年年初给了动力煤价格悲观的定价。但从2017年一季度开始,市场发现实际的产量增加远低于市场预期,政策层面将煤矿生产时间从276天调整到全年330天,也并没有带来煤炭价格的快速下跌,2017年8月份之后,北方港口5500动力煤价格始终维持在600元/吨上方,也就是发改委规定的红色区间的上方。从电厂库存来看,2017年全年沿海六大发电集团电厂库存始终维持在低位,没有有效的回升。对于2018年,我们对于供应的判断是,新增产能以置换为主,国内新增供应较2017年增量有限,长协煤的签订,不影响市场煤价格的快速波动,进口煤政策动态调节。


3.1    2017年煤炭价格位于高位,行业利润持续恢复

2017年动力煤价格持续位于高位,不管是港口还是坑口动力煤,价格都维持在2011年以来的高位,2017年均价显著高于2016年。秦皇岛5500大卡动力煤价格2017年均价为638元/吨,2016年均价为474元/吨,较2016年上涨164元/吨,涨幅34.6%。坑口价格方面,乌海5500大卡动力煤车板价,2017年均值为419元/吨,2016年均值为265元/吨,较2016年上涨154/吨,涨幅58%。



动力煤价格的持续上涨,带动了煤炭行业利润的快速回升,行业财务指标迅速好转。2017年11月,煤炭开采和洗选业销售利润率为11.54%,2017年全年销售利润率均值为11.21%,行业利润率水平持续位于高位。2017年1-11月行业利润总额2717.6亿元,2016年同期为850亿元, 2015年同期为425.5亿元,行业总额迅速增加。从资产负债率来看,行业利润的好转使得资产负债率逐月下滑,2017年11月煤炭开采和洗选业资产负债率为68.29%,较2016年11月的69.73%明显下滑。从库存来看,至2017年11月,煤炭开采与洗选业产成品存货同比下降2.9%,从2016年开始,行业产成品存货增幅始终处于负值,说明行业的高利润并没有带来行业产成品库存的累积。


2017年煤炭价格的回升以及政策的放松,带动了2017年煤炭产量的增加。从产量来看,20171-11月全国原煤产量31.36亿吨,较20161-11月的30.53亿吨,增加8342万吨,累计同比增加3.7%。从国有重点煤矿产量来看,20171-11月产量16.2031亿吨,较20161-1115.0557亿吨,增加1.1474亿吨,累计同比增加7.6%



分省区来看,动力煤主要产区在山西、内蒙古、陕西地区,2017年1-11月三省区累积原煤产量占全国产量的66.4%。其中20171-11月山西省原煤产量为7.8亿吨,较20161-11月的7.38亿吨,增加4.6%20171-11月内蒙古原煤产量为7.86亿吨,较20161-11月的7.56亿吨,增加7.9%20171-11月陕西省原煤产量为5.18亿吨,较20161-11月的4.6亿吨,增加11.9%



 

3.2   2018年以产能置换为主,供应增量有限

3.2.1    地产增速仍有回落压力,但高基数效应下仍存韧性

2017年煤炭产量上升的过程中,我们发现产量的增幅是低于市场预期的,从单月产量变化来看,2017年下半年开始,原煤单月产量增加已经碰到瓶颈。从单月产量看,2017年全国原煤峰值为6月的3.08亿吨,随后每个月虽有变化,但没有超过这个值,但从市场价格看,6月份之后秦皇岛动力煤价格处于不断上升的通道,说明并不是因为价格下跌,随后几个月的煤炭产量才没有释放。从山西、内蒙古、陕西三地的单月产量也可以看到,2017年6月份之后,三地区产量基本稳定,没有随着价格出现逐步上升的情况。



从对煤炭价格反映最为敏感的内蒙古鄂尔多斯地区产量来看,2017年产量放开之后,不管是公路运量,或者是通过物流园外运的运量,出现了高位持稳,很难再向上突破,当前生产煤矿出现了一定的产能制约。鄂尔多斯地区2017年公路日度销量峰值出现在2017年10月27日的155.91万吨,随后始终无法有效突破。2017年全年公路日度销量保持在120万吨的时间有188天,也就是说超过半年的时间,公路销量维持高位,但很难再增加产量。从主要物流园区发煤量来看,罕台川北、新街、西营子、准格尔召四个集运站发运量2017年周度峰值为2017年8月27日当周的167.71万吨,随后再也没有突破这个量。



从不同发运站的发运可以看到,进入2017年下半年之后,即使是低热值动力煤为主的发运站,发运量也没有出现显著回升,意味着产量对于价格的敏感度开始下降。在鄂尔多斯几个集运站中,西营子、准格尔召两个集运站的煤炭发运中高热值动力煤,罕台川北集运站的煤炭热值相对较低,集运站辐射区域为西营子:弓家塔、羊市塔、敖包梁;准格尔召:黄天棉图、纳林塔、纳林陶亥;罕台川北:万利镇麻黄湾,高头窑。从发运量可以看到,从2016年至2017年年末动力煤价格上行的过程中,中高热值发运站的发运量相对稳定,而中低热值发运站在2016年的价格上涨过程中,发运量迅速增加,但到了2017年下半年,发运量逐步稳定,说明能够生产的低热值煤矿也已经全面复产。


我们认为,造成2017年煤炭价格上行,但产量增幅有限,主要有两方面原因,一方面是国家的去产能政策仍在执行;另一方面则是煤炭行业多年的固定资产投资增速低位,造成即使煤矿希望增加产量,也受到多年固定资产投入不足的制约,抑制了产量的释放。

从政策层面来看,2017年5月发改委发布《关于做好2017年钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展工作的意见》,提出“坚持落后产能应退尽退、能退早退,2017 年退出煤炭产能1.5亿吨以上,实现煤炭总量、区域、品种和需求基本平衡。晋陕蒙宁等4 个地区30 万吨/年以下(不含30 万吨/年),冀辽吉黑苏皖鲁豫甘青新等11 个地区15万吨/年以下(不含15万吨/年),其他地区9万吨/年及以下(含9万吨/年)的煤矿,纳入2017年或2018年去产能范围,涉及保障居民用煤及其他特殊需求的煤矿可根据替代资源接续情况有序纳入去产能范围。”

2016年国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,提出“在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上,从2016年开始,用3至5年的时间,再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右,较大幅度压缩煤炭产能,适度减少煤矿数量,煤炭行业过剩产能得到有效化解,市场供需基本平衡,产业结构得到优化,转型升级取得实质性进展”。自该方案提出以来,各省市相继制定了详细的去产能方案,我们对2016年、2017年两年去产能情况以及与目标进行了对比,2016年完成去产能任务2.9亿吨,2017年完成去产能任务1.5亿吨,至2017年底完成量占十三五目标的88%。


从煤炭行业自身情况而言,2011年-2015年持续的熊市使得固定资产投资持续下滑,煤矿投入欠账太多。进入2016年之后,虽然价格开始上行,但政策层面对煤矿产能要求以减量置换为主,限制了煤矿的投产步伐。从固定资产投资来看,2011年至2015年煤矿固定资产投资持续下滑,这也是我们看到尽管价格持续上行,但煤炭产量增长遇到障碍的原因。从煤炭行业的投产周期看,最短的投产周期也要3年以上,2016年以来的投资增速缓慢将影响后期的产量恢复情况。


从2018年的新产能来看,我们认为产量增加幅度会极为有限。2017年发改委发布的《关于做好符合条件的优质产能煤矿生产能力核定工作的通知》,明确要求“一、坚持减量置换原则。申请生产能力核增的生产煤矿应符合发改运行〔2017〕763号文件规定,必须制定产能置换方案,落实减量指标,签订减量置换协议或承诺书。二、严格核定标准程序。申请核增产能煤矿应符合《煤矿生产能力核定标准》、《煤矿生产能力管理办法》的标准、程序。”从上文的统计来看,经过2016年和2017年的努力,煤炭行业去产能已经完成了88%。2017年11月国家发展改革委副主任连维良表示,“2017年底,全国煤矿数量将从2015年的1.08万处进一步减少到7000处左右。我国煤炭去产能任务有望在2018年基本完成,或有可能提前完成,预计今后一段时期将是煤炭产能有增有去,先进产能有序增,落后产能有序去的格局因此,在去产能任务可能提前完成的2018年,重新放开产量的可能性极低。




3.3   进口政策动态调节,全面放开概率不大

从进口量来看,2017年1-11月,煤及褐煤进口量24817万吨,同比2016年增加8.5%。进口量占国内产量的比例,2017年1-11月为7.9%,2016年1-11月为7.45%,由于国内产量增速较为缓慢,进口煤占比进一步提高。



从进口国别来看,澳大利亚仍然是中国进口动力煤最大的国家,俄罗斯超越印度尼西亚成为中国第二大动力煤进口国。2017年1-11月从澳大利亚进口动力煤4185.9万吨,累计同比增加9.4%,2017年1-11月俄罗斯进口动力煤1247.6万吨,累计同比增加10.7%。2017年1-11月,主要对俄口岸—满洲里口岸进口煤240.6万吨,比2016年同期猛增6.4倍。我们认为,俄罗斯动力煤进口量大增加,与2017年的进口煤政策有较大的关系,2017年7月1号开始,禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务,使得南方港口动力煤作业受限,影响了澳大利亚,印度尼西亚动力煤的进口量。



分区域来看,国内主要动力煤进口大省为浙江、广东、广西、福建、江苏。进口省份沿海排列,说明国内进口动力煤的使用依然是以沿海电厂为主。


从进口动力煤政策变化来看,2017年5月发改委召开会议,研究控制劣质煤进口措施。2017年7月1号起,禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务,说明从政策层面,国家希望控制煤炭的进口量,减少进口对于国内煤炭市场的冲击。2017年12月,中国国家发改委口头通知相关政府部门,对进口煤采取的限制性措施,目前暂时取消,以保证国内冬季能源供应。我们认为,冬季暂时放开进口煤的限制措施,是一个煤炭进口的短期行为,2018年动力煤进口很难放开。由于2017年的动力煤进口限制政策从7月份开始,我们预计随着2018年供暖季的结束,煤炭进口限制政策可能重新实施,这将会使得2018年进口煤的增速继续放缓。


 4 2018年煤炭供需平衡表

对于2018年,从需求的分项来看,设定2018年全年电力、钢铁、水泥、煤化工四大子项的需求增速。设定火力发电总量(2017)全年为5.2%,受生铁产量下滑影响,冶金行业耗煤量增速全年为1%,建材行业耗煤量增速为-1%,化工耗煤量增速为0%,其他行业耗煤量增加6%(增速在GDP增速附近),出口持平。

从供应方面,市场当前对于2018年发改委能够放开更多的新增产能心存期待,与市场不同的是,我们认为,2017年下半年已经检测了国内当前产能情况下供应的峰值。2018年从政策方向看,又是提前完成2016年规定的去产能任务的关键一年,在这种情况下,产能的变化将以减量置换为主,很难大规模放开。因此,我们判断2018年动力煤国内供应量增加0.5%,从进口来看,进口政策在2017年12月份的调整是很难形成常态,我们认为2018年进口量增速将继续下滑,进口增速为2%。

从平衡表可以看到,2018年由于需求的下滑,特别是限产带来高炉粗钢负增长,动力煤的供需缺口将会缩窄,全年价格重心较2017年下移,但由于供需缺口仍在,行业仍将维持高利润状态。



 5 2018年动力煤投资策略—淡季做多,看好上半年贴水修复行情

从动力煤季节性波动来看,以5500大卡秦皇岛平仓价进行统计。以动力煤的季节性价格波动看,自2009年-2015年,每年的2月份、3月份均是下跌或者平价,未出现上涨,这是由于2月份、3月份之后,天气逐渐转暖,来水量增加使得电厂日耗下降,电厂补库存意愿减弱。但2016年供给侧改革之后,我们发现市场的波动出现了新动态。2016年之后,市场的涨跌规律与2009年-2015年期间的规律并不相同,体现为淡季,比如每年的2-3月份的来水旺季2016年-2017年上涨。6-7月份也有类似情况,2009年-2015年6-7月价格上涨只有在2011年6月出现过,但2016年、2017年连续两年现货价格在6-7月份上涨,说明市场参与者的模式已经发生改变。


从电厂库存可以看到,电厂库存始终位于低位,相较于往年在淡旺季出现的电厂库存波动不大。我们认为,六大集团库存变化不大的原因,在于2016年、2017年供给侧改革后,长协煤比例增加,市场煤和长协煤之间的价差不断拉大。对于电厂而言,按需采购长协煤比在市场上和贸易商抢市场煤更合算,这就导致电厂的库存波动下降,电厂库存对于市场价格的影响力下降。


以往市场对于动力煤港口价格的判断,主要是看电厂库存量,电厂库存量高,则港口价格容易下跌,说明电厂在港口的补库量会减少;反之,则容易上涨,说明电厂会有港口补库动作。但2016年以来,我们发现电厂的持续低库存策略,使得以电厂库存作为价格先行指标的意义减弱。港口动力煤价格的波动,更多体现为港口贸易商的库存周期波动,以及期货价格引发的期现套利波动。在全年动力煤供需平衡的情况下,在一段时间内,市场预期的悲观将使得动力煤港口过度去库存,以及动力煤期货深度贴水。而当时间临近,市场就会发现现货的走势没有之前想象的悲观,进而引发期货修复贴水,并带动港口动力煤价格上行,我们认为这种机会在2018年2、3月份会继续出现。

从当前市场预期来看,市场对于动力煤2018年走势并不乐观。有以下几方面原因:1、发改委放开动力煤进口限制,进口增加将冲击国内市场;2、市场对于2018年供应的增加仍有想象力;3、宏观经济走弱叠加美国加息周期,市场需求下行。从期货上也可以看到,动力煤1805合约深度贴水现货价格。

与市场不同的是,我们认为发改委对于进口的放开是短期行为,供暖季结束后将可能再度严格控制进口,2018年动力煤新增供应有限,明年宏观即使有所走弱,但经济发展已经进入中速阶段,并没有失速危险,需求出现崩塌的概率不大。我们认为,当前的市场利空预期,将为2-3月份的贴水修复提供较好的机会。







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