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【每周观点】牛熊切换,小心颠簸

睿哲固收研究 2019-07-05 00:32:56


【本周策略:牛熊切换,小心颠簸】



经历了“贸易战”驱动的大涨之后,上周债市热度降温,收益率小幅走高。我们在前一周的报告中已经提示(详见“三个维度理解贸易战对债市的影响”):“风来的时候,值得高兴,但也要多一份冷静;交易结构推动的行情毕竟有限,我们此前预计的幅度是在50bp左右(国开债),目前看,已经快要接近尾声了。”

 

短期“贸易战”充当的是催化剂的角色,促使部分此前心态摇摆的投资者下决心进场,但“贸易战”真实的基本面含义其实并不清晰。据我们测算,静态地看,即使假定美国对中国加征关税的部分商品出口降至零,再加上这部分出口导致的产业链损耗,对名义GDP的影响也仅在0.2个百分点左右(详见“贸易战风云:一个定量测算”),并不足以支撑行情持续发酵。

 

仔细复盘一周行情,市场呈现出两个特点:


①利率债分化,国债弱于国开。10Y国债利率出现较为明显的反弹,而国开债利率则继续震荡下行。本轮反弹一方面基于交易盘筹码分布不均,另一方面基于信贷额度缺失导致的配置配力量归位;从银行配置角度看,合意的顺序应当是地方债→国债→国开债,因而前期利率遵循这一顺序先后见顶。国债、国开开始分化,意味着行情中情绪驱动的比重开始上升。

 

②10Y、7Y国开利差倒挂达到15bp。由于流动性差异,市场反弹过程中总是会观察到10Y、7Y国开债利率倒挂加剧,经过前期上涨,二者倒挂已经达到15bp(统计规律显示的“反转位”约20bp),说明交易情绪的热度已经不低。

 

进一步观察大类资产价格,也出现两个变化:①大宗商品的价格似乎有反弹的迹象,国内黑色系大幅上涨,海外油价逼近新高;②人民币汇率再度大幅升值。这些信号对长端利率并不“友好”(汇率的问题,请参见“汇率蝶变:理解本轮人民币升值的一个框架”)。


种种迹象表明,如果收益率水平要进一步下行,在我们此前提示的“市场微观结构”逻辑之外,需要更多的支撑因素出现。换句话说,未来行情的分歧,已经不在于“短期反弹”,而在于“长期拐点”了。

 

债市牛熊拐点要看熊市“主逻辑”的破坏,本轮熊市的“主逻辑”是两条:向内看是金融监管,向外看是全球利率进入回升周期。这使得利率的趋势性拐点会严格滞后于基本面的拐点出现,原因在于如果基本面压力不“显性化”(总量数据层面出现实质性回落),货币政策重心仍将倾向于“去杠杆”和“海外约束”。

 

应当说到目前为止,总量数据回落的证据并不算充分,3月PMI甚至出现较为明显的回升。从监管角度看,也依然以唱“白脸”为主旋律(详见“城投资金端之殇:“6个问题”厘清23号文脉络”)。历史上债市牛熊切换多数不是“一帆风顺”,例如2007年、2011年,利率均经历了“反复磨顶”的过程。

 

我们认为,短期利率由于惯性可能还会继续回落,但4.6可能成为国开债利率的阶段性底部,未来市场将迎来一段时间的回调(30bp左右),不过总体上不改变利率震荡回落的大趋势(国开回到4.9上方就再度构成介入机会)。触发回调的风险因素包括:①债券供给压力回升;②资金面边际收紧;③监管压力再度反复;④海外油价创新高。


【宏观利率:PMI指示意义下降,3月经济数据大概率走弱】


1. 3月PMI虽然较强,但是经济数据可能偏弱,PMI对经济的指示作用有一定下降


3月综合PMI环比上升1.1%,至54%,主要由制造业生产转好所致,拉动综合PMI接近1个百分点。而制造业PMI的回暖,主要由生产和新订单拉动,两者均拉动0.6个百分点。



3月是开工旺季,需求季节性反弹:1)新出口订单均反弹2.3至51.3,指向外需较强。但今年以来,新出口订单与出口增速的相关性不强,加上贸易战的威胁,出口的走势仍有待观察。2)建筑业商务活动指数重回60以上,指向春季开工有所启动。

 

生产和新订单均反弹,不过总体上看,当前生产仍强于需求,表现为产成品库存增加,PMI产成品库存分项,由46.7%上升至47.3%,和出厂价格小幅下降,PMI出厂价格分项从49.2%下降至48.9%。

 

为剔除春节的扰动,从18年一季度整体来看,生产和新订单各分项的一季度均值均小于17年同期,表明今年开年以来的经济可能还是弱于17年。综合一季度,制造业PMI平均值仅51.0,远低于去年一到四季度的51.6/51.5/51.8和51.7,是最近六个季度的最低值。



虽然3月PMI数据的生产和新订单都较强,但我们结合一些高频数据来看,仍然认为今年春季开工偏晚,差不多从3月15号以后开始有所启动,而17年3月整体数据较强,所以预计3月同比数据会有所回落。

 

2. 下周流动性(4.2-4.4):恢复较为宽松状态


本周(3.26-3.30)虽然跨季,但是资金面整体来看比之前跨季要宽松一些(资金可得性上升,不过资金价格仍然较高),更多呈现出中小银行和非银机构,流动性的结构性紧张。主要体现在1)DR007周内上行40bp,而R007大幅上行119bp;2)同业存单发行量明显收缩,较上周减少3090亿,加权发行利率较上周反而大幅下降40bp,说明大中型负债端的压力可能并不大。

 

下周只有3个工作日,公开市场只有周一有200亿逆回购到期,其余时间均无到期。预计资金面会从跨季的紧张恢复至较为宽松状态,资金利率会出现一定下行。


【信用观察:城投债-产业债利差跳升,谨记防御!】


1. 融资成本上行,发行热情“降温”

 

信用一级发行继续回落。本周新债发行继续下滑,供给总量回落至1523亿,到期量亦步亦趋,但幅度不及供给,周度净融资环比降至531亿。其中,1)短融、中票及公司债依旧是供给主力,但季末因素,资金面收紧,边际上抬升发行成本,削弱短债供给意愿,2)公司债到期量处于低位,净融资维持在300亿以上水平,地产及采掘行业贡献绝大部分新债,前者新债则集中在非公开品种,主体等级多为AAA及AA+。信用一级短期内是否仍会持续放量?以下两点值得关注:

 


1)跨季后迎来假期,倘若资金面由紧转宽,或提振短债供给。近两周以来,此前发行态势迅猛的短融及中票出现降温,一则与资金面收紧,传导至成本端有关,二则新债承接力度趋弱。向后看,跨季之后,资金利率有望转松,但考虑到下周假期到来,不排除资金边际上抬升的可能,进而从成本端继续扰动发行。

 

2)取消发行维尚未明显回落,配置情绪“不佳”。本周取消及推迟发行虽有回落,但幅度不及新债发行,折射二级市场拿券动力不强,主要与流动性层面的扰动有关。

 

综上来看,信用一级净融资能否回升与资金利率变动相联系。值得关注的是,房企公司债今年以来持续回升,但依旧集中在高等级品种,中小型房企融资压力显著,建议关注对应房企到期压力。


2. 信用利差分化加剧,城投债担忧越发显著

 

城投债与中短票信用利差走势分化。信用二级交易依旧偏少,换手率低位震荡,表征配置情绪羸弱。不过券种间分化加剧,1)中高等级城投债收益率曲线陡峭化下行,AA-等级城投债估值上行为主,2)中短票各等级各期限品种收益率下行,AA等级3-5年期表现尚佳。信用利差方面,1)城投债低等级品种显著走阔,2)中短票则主动压缩。值得关注的是:

 

一方面,信用失真,中短票信用利差并非免疫资金冲击。按照我们此前报告中论述,本轮熊市中,由于微观结构的变化,促使信用配置主体转向一级市场,信用利差的价格表征能力弱化(详见《再议信用利差失真:起源、经验及新框架(上篇)_20180329》)。本周中短票收益率全线下行,与一级市场发行成本走势相悖,反映利差难以表现“真实”市场,中短票并非“免疫”资金面收紧的冲击。


另一方面,23号文下发遏制资金供给,城投“信仰”再遭重创。近日,财政部下发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(以下简称“23号文”或“文件”),一方面完善监管体系,另一方面以更为凌厉的态势遏制违规融资,管控债务风险。监管范畴集中在国有金融企业,但其他金融机构亦需参照执行。


同时,其一,从业务运作方面下手,防止债务风险的膨胀;其二,约束国有金融企业本身,倘若触发违规,将被追责。事实上,23号文剑指国有金融企业,深意在于抑制资产端,“掐断”违法违规融资源头,最终达到压缩增量债务风险目的。(详见《城投资金供给之殇:“6个问题”厘清23号文脉络20180331》)

 

23号文如何影响城投债投资策略?我们依旧维持“高等级短久期”的策略建议!


1)前期政策尚未消化,23号文短期或“脉冲式”推升流动性风险。23号文将监管重心转移至资金提供方,并囊括银行及非银机构,试图从贷款和非标等多种渠道着力,从源头上遏制违规举债和隐性债务的滋生。所以,城投业务层面的“信仰”已经受创,融资红利的加速消散,结果将是进一步推升流动性风险。


2)再融资压力信用风险担忧的成形不得不防。今年以来,低等级城投到期压力远高以往,但融资成本与产业债的收敛本就将加剧再融资压力。23号文中“不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资”的凌厉说辞,或将实质性削弱金融机构为城投平台提供融资的配额。再融资压力的骤增与资金可得性的下降相互交织,城投面临的信用风险将大概率上升,但爆发路径尚不明朗,这也是之所以会重提“全口径和全过程监督”概念的原因。


3)坚守短久期高等级的防御策略!无论是政策层面,抑或是市场表现,城投债所面临的考验不小。23号文监管重点切换至“命门”,力度强于过往,信用风险担忧跳升的可能性加大。并且,债务置换结束后,“老城投”的抛压恐将进一步推升收益率曲线。“残存的信仰”难以构建冲击防御,我们依旧建议投资者提前做好防御,朝高等级短久期方向配置。



【衍生品观察】


1. 国债期货:TF和T表现分化,推荐TF1806正套



上周,5年期国债期货主力合约期货表现强于现券,净基差大幅下行,贴水转升水,10年期国债期货主力合约现券表现强于期货,净基差小幅上行,贴水变浅;上周资金面宽松,在资管新规通过后,市场情绪变得谨慎,债市弱势调整,但在流动性预期乐观的情况下,整体期债市场情绪仍偏乐观。周一,资金面由宽松转为平衡状态,债市经上周狂欢后情绪收敛,明显回调,期债小幅收跌;周二,资金面结构性收紧,债市情绪趋稳小幅走弱;周三,夜间美债大幅走强,避险情绪助推债市开盘大幅下行,期债涨跌不一;周四,资管新规通过刺激市场谨慎情绪,债市弱势调整,期债小幅收跌;周五流动性预期乐观下,债市小幅走高,期债小幅收红。

 

期现策略:推荐TF1806正套。上周TF合约IRR上行,以主力合约活跃CTD(150026.IB)来看,IRR均在4%徘徊,部分老券IRR又达到了6%。虽然现阶段5年期主力合约基差为负,但升水并不是很深,不易构建基差策略,可以把握机会进行TF1806正套,但由于做陡曲线的力量的存在,TF合约IRR短期内大幅下行的概率不大。

 

跨品种策略:推荐择机做陡曲线,多2手TF1806同时空1手T1806。上周期债市场上涨,收益率曲线斜率继续变平,国债期货活跃CTD现券利差继续收窄,目前在4bp。上周合约净基差多数跌至0以下,在未来净基差修复为正的过程中,曲线将随之变陡,但目前现券利差仍较大,建议投资者择机做陡曲线。目前多2手TF1806同时空1手T1806的价差为100.235。



2. 可转债:建议关注科技及先进制造类相关个券


上周,中证转债指数周涨1.04 %,上证指数周涨0.51%,创业板指周涨10.11%。

从股市表现来看,上周A股探底回升,低开高走;创业板指大涨超10%,创出2016年3月下旬以来单周最大涨幅;中美间的贸易冲突风险对股市的影响减弱,周内两市日成交金额均高于4700亿元,周五则达到4900多亿元。板块上看,计算机、国防军工、通信领涨,上周因中美贸易冲突走强的农林牧渔以及黄金股未能延续强势,而银行、保险则持续低迷。

 

从转债表现来看,上周转债春风拂面,除周三外均为上涨,个券大部分上涨。从板块上看,计算机软件及制造个券表现抢眼。总的来说,本周宝信转债(12.64%)、万信转债(9.12%)、崇达转债(7.79%)、久其转债(6.86%)、铁汉转债(5.50%)领涨,而15国资EB(-6.52%)、辉丰转债(-1.50%)、三一转债(-1.21%)、17巨化EB(-0.88%)、17中油EB(-0.78%)领跌。并且,上周并无新发转债。



可转债策略:受正股市场影响,转债市场表现将持续分化,建议关注科技及先进制造类相关个券。随着我国加快自主创新的步伐,尖端科技产业国产化势在必行,自主创新企业将受到国家相关政策的支持,集成电路、车联网、大数据、人工智能等主题利好消息不断,从顶层到落地政策全面铺开。受益于相关龙头正股主体轮动,相关转债价格将上涨。



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