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【ABS双周报】房地产ABS持续升温

CITICS债券研究 2019-02-26 14:45:12

明明债券研究团队

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投资要点

市场回顾:银行间信贷资产证券化。上两周银行间市场共发行2单信贷资产支持证券产品,共募集资金106.86亿元,基础资产包括个人住房抵押贷款和不良贷款。

市场回顾:交易所资产证券化。根据上交所、深交所公告,上两周共有9支交易所资产证券化产品挂牌,共募集资金109.19亿元,其中4支在上交所,5支在深交所。上周挂牌转让产品中,基础资产包括应收账款、小额贷款、租赁租金和信托受益权。

本周发行计划。本周银行间市场将有2只信贷资产证券化产品发行,分别为融腾2018年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券(30.00亿元)和唯盈2018年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券(45.00亿元)。

近日,随着上海国企首单CMBS的成功发行以及多笔类REITs产品的获批,房地产ABS成为市场上一大热点。房地产ABS作为能够为企业提供融资渠道和投资退出路径的创新模式,对盘活存量不动产资产具有示范和推动作用,并有助于降低政府及企业财务杠杆,近年相关政策纷纷出台,产品也接连获批发行。

目前,根据不同产品的结构设计,房地产ABS主要可分为几种类型:CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)、类REITs、运营收益权ABS、物业费ABS、购房尾款ABS等。近期获批的产品以类REITs及CMBS为主,近半年有4笔类REITs产品获批,平均规模57.5亿元;3笔CMBS产品获批,除招商蛇口规模超50亿外,其余产品规模较小。而运营收益权ABS、物业费ABS及购房尾款ABS在产品数量及规模上与其暂无法比较。

CMBS是指以单个或多个商业物业为抵押,以相关物业未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品,其未来收入包括租金、物业费、商业管理费、购房尾款等。与其他类REITs产品对比,CMBS本质仍是抵押贷款的证券化,不涉及产权的转移;CMBS资产不需要出表,不需成立有限合伙公司。除此之外,CMBS的优势还包括融资成本低、流动性强、对母公司无追索权等。上海国企首单获批的CMBS“光明地产大厦资产支持专项计划”于2月中旬成功发行。

类REITs是指在标准化REITs的基础上进行细微调整,通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接给合格私募投资者,通过REITs私募基金所持有的物业现金流向投资者分配收益。市场上类REITs产品多偏向权益型REITs,即涉及标的物业产权的转移,标的物业多集中于住房租贷。去年十月以来,在相关政策的推动下,住房租贷受市场关注,而住房租贷类REITs获批节奏也明显加速。

随着我国地产逐渐进入存量时代,住房租贷的相关政策接连出台,类REITs产品获批明显加速,而CMBS具有融资成本低、流动性强及表外融资等优势,预计这两类未来仍会是市场上主流产品。同时,证监会及相关监管局也表示正加紧研究公募REITs的法规细则,其业务的放开有望推动房地产ABS进一步发展。



正文

近期ABS发行情况

银行间信贷资产证券化

上两周银行间市场共发行2单信贷资产支持证券产品,共募集资金106.86亿元,基础资产包括个人住房抵押贷款和不良贷款。

交易所资产证券化

根据上交所、深交所公告,上两周共有9支交易所资产证券化产品挂牌,共募集资金109.19亿元,其中4支在上交所,5支在深交所。上周挂牌转让产品中,基础资产包括应收账款、小额贷款、租赁租金和信托受益权。

本周发行计划

本周银行间市场将有2只信贷资产证券化产品发行,分别为融腾2018年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券(30.00亿元)和唯盈2018年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券(45.00亿元)。

根据基金业协会ABS发行备案信息,上两周共有11支资产证券化产品备案,其基础资产包括租贷租金、应收账款、企业债权、保理融资债权及信托受益权。

算房地产ABS持续升温

近日,随着上海国企首单CMBS的成功发行以及多笔类REITs产品的获批,房地产ABS成为市场上一大热点。房地产ABS作为能够为企业提供融资渠道和投资退出路径的创新模式,对盘活存量不动产资产具有示范和推动作用,并有助于降低政府及企业财务杠杆,近年相关政策纷纷出台,产品也接连获批发行。

CMBS及类REITS占主流

目前,根据不同产品的结构设计,房地产ABS主要可分为几种类型:CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)、类REITs、运营收益权ABS、物业费ABS、购房尾款ABS等。可以看到,近期获批的产品以类REITs及CMBS为主,近半年有4笔类REITs产品获批,平均规模57.5亿元,明显高于其他产品类型;3笔CMBS产品获批,除招商蛇口规模超50亿外,其余产品规模较小。而运营收益权ABS、物业费ABS及购房尾款ABS在产品数量及规模上与其暂无法比较。

CMBS是指以单个或多个商业物业为抵押,以相关物业未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品,其未来收入包括租金、物业费、商业管理费、购房尾款等。与国内主要的ABS产品对比,CMBS由于涉及到底层物业资产、贷款的发放、物业未来收益的监管、资产的管理,开放退出与回购、物业的出售和置换等特殊安排,在交易结构方面较为复杂。与其他类REITs产品对比,CMBS本质仍是抵押贷款的证券化,不涉及产权的转移;CMBS资产不需要出表,不需成立有限合伙公司。除此之外,CMBS的优势还包括融资成本低、流动性强、对母公司无追索权等。国内首单交易所挂牌CMBS产品—“金茂凯晨CMBS”于2016年8月24日成功发行,发行规模40亿元,3年期优先级成本为3.3%。

类REITs是指在标准化REITs的基础上进行细微调整,通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接给合格私募投资者,通过REITs私募基金所持有的物业现金流向投资者分配收益。市场上类REITs产品多偏向权益型REITs,即涉及标的物业产权的转移,标的物业多集中于住房租贷。去年十月以来,在相关政策的推动下,住房租贷受市场关注,而住房租贷类REITs获批节奏也明显加速。目前国内交易所挂牌发行的类REITs产品有30只,总规模在665亿元左右,而近期获批的类REITs产品包括“越秀租赁住房一号资产支持专项计划”及“碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”,总发行规模150亿元。

运营收益权ABS是指以获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利为基础资产,将其转变为债权或设立财产权信托。通常由物业持有人自持次级产品,投资人持有优先级产品,叠加发行人的外部增信。由于运营收益权涉及未来债权,同时此产品的现金流严重依附于企业自身的日常经营状况,所以在搭建交易结构的时候一般会采取双SPV的结构。国内首个以商用物业租金债权为基础资产的产品为“中信茂庸ABS”,发行于2015年10月,总规模10亿元。

物业费ABS是指以物业管理费作为基础资产发行的ABS产品,物业管理费作为物业公司的未来债券,具有现金流稳定、有持续性等特点。物业费ABS主要可分为以物业收入直接进行收益分配和以标的资产债权的形式对债权收益进行收益分配这两种交易结构。物业费ABS与其他ABS产品的最大不同体现在增信措施,物业费ABS通常设有外部增信,物业公司的关联房地产公司会作为差额支付承诺人或担保人为资产支持证券的优先级本息提供保障。近日,“阳光城物业费债权资产支持专项计划”成功发行,发行规模7亿元。

购房尾款ABS是指房地产企业的应收账款证券化,其尾款通常指还款周期较长的按揭型购房尾款。购房尾款ABS与一般应收账款ABS交易结构大同小异,主要差异体现在为解决购房尾款回收期与专项计划存续期限的错配问题所设立的循环购买环节。同时,大部分产品也设置了不合格资产赎回机制,为资产端现金流提供一定保障。购房尾款ABS受房地产调控政策影响比较大,2016年下半年至2017年上半年,购房尾款ABS发行明显收紧,于去年年底恢复,全年发行13单,总规模180亿元左右。

随着我国地产逐渐进入存量时代,住房租贷的相关政策接连出台,类REITs产品获批明显加速,而CMBS具有融资成本低、流动性强及表外融资等优势,预计这两类未来仍会是市场上主流产品。同时,证监会及相关监管局也表示正加紧研究公募REITs的法规细则,其业务的放开有望推动房地产ABS进一步发展。

案例分析:光明地产大厦资产支持专项计划

2月23日,光明房地产集团股份有限公司公告宣布 “光明地产大厦资产支持专项计划”已于2018年2月14日正式成立,发行规模为8.8亿元。该产品为上海国企首单获批的CMBS,发行立足于上海市国企改革的大潮之中,对于加快国企结构性改革、降低房地产行业金融风险具有重要意义。

基本要素

此次发行共募集资金人民币8.8亿元,其中18光明A发行规模3.62亿元,票面利率5.99%,每年摊还本金;18光明B发行规模4.98亿元,票面利率6.48%,到期一次还本;18光明C发行规模0.2亿元,票面利率6.99%,到期一次还本。各档证券期限均为21年(3+3+3+3+3+3+3年),按年付息,于2039年2月14日到期。

基础资产

此次发行光明地产以其下属全资子公司上海北茂置业展有限公司所持有的上海市静安区西藏北路199号写字楼和商业作为资产支持、以标的资产产生的现金流作为支撑,设立信托计划,并以其相应信托受益权作为基础资产发起设立资产支持专项计划。

标的资产位于上海市静安区西藏北路199号写字楼和商业,地处上海城市中心的人民广场核心商圈,比邻大悦城商业综合体以及多条轨道交通线路,交通便捷。标的资产包括底层商业和写字楼部分,由资产持有人上海北茂置业发展有限公司负责运营管理,由公司下属子公司上海华仕物业管理公司进行物业管理。其中,办公区域15,411平方米,地面及地下商铺等5,244.28平方米,均接近满租状态。

增信措施

本次发行主要采用内部信用增级来实现证券信用增进,具体主要信用增级措施有差额补足,提供流动性支持,支付专项计划保证金,承担评级下调回购以及运营收入不足回购等。

为担保信托贷款的偿还,光明地产拟与信托公司签署《保证合同》对信托贷款的偿还提供不可撤销的连带责任保证担保。同时,北茂置业将与信托公司签署《抵押合同》,将其所持有的标的资产为贷款的偿还提供抵押担保。

中信证券明明研究团队

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《资产证券化双周报20180308—房地产ABS持续升温》。

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