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【干货】2016中国国债期货投资研究(上)

大金所 2018-11-19 15:55:21

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作者:覃汉/徐寒飞 来源:寒飞论债


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本手册梳理了海外国债期货发展历史及现状,回顾了国内国债期货市场在20世纪90年代的试点,及2013年重启以来的运行情况,详细讲解了国债期货的相关概念与国债期货交易策略。

1摘要

海外国债期货市场介绍及发展历史。国债期货作为一种重要的利率期货,在20世纪70年代布雷顿森林体系解体和石油危机爆发的背景下,于1976年诞生于美国——芝加哥商业交易所推出90天期国库券期货。目前全球共有24个国家开展国债期货交易,其中美国是规模最为庞大、交易最为活跃的市场,其次是德国国债期货市场。本章回顾梳理了美国、德国、英国和日本的国债期货发展历程,利率风险的管理需求和国债市场的深度及广度是国债期货发展的两大推动力,具体到国债期货品种,最为活跃的均为长期国债期货或10年期国债期货。


国内国债期货市场介绍及发展历史。我国曾在1992年启动国债期货交易试点,因国债现券市场完善程度与期货市场规范监管力度严重不足,爆发了“327”等一系列违规事件,在1995年以失败告终。2013年9月6日,5年期国债期货的上市宣告国内国债期货市场重启。自重启以来,国债期货持仓量稳步上升,交易量在2015年第四季度因股指期货投资受限大幅攀高,2016年上半年有所回落,6月以来重回上升轨道。2015年3月20日,10年期国债期货上市,扩大了国债期货对国债收益率曲线的覆盖范围,目前10年期国债期货的持仓量和交易量已超过5年期国债期货。国债期货作为天然的空头合约,基差一般为正,国内国债期货由上市初的期货升水逐步转变期货贴水,代表着国债期货市场的定价日趋合理。


国债期货基本概念。本章介绍了国内国债期货合约条款、交割流程、风险管理等相关规定,细致讲解了名义标准券、最便宜可交割券、结算价、转换因子、基差、净基差、隐含回购利率、空头期权、定价原理等一系列国债期货概念。国债期货是指在有组织的交易场所,按预先确定的买卖价格和数量,于未来特定时间内进行券款交割的国债衍生交易方式。国内国债期货合约标的为虚拟的标准券——面值为100万元人民币,票面利率为3%的名义中(长)期国债。国债期货采用实物交割方式,对应一篮子可交割券,5年期国债期货可使用在合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债进行交割,10年期国债期货可使用在合约到期月份首日剩余期限为6.25-10.25年的记账式附息国债进行交割。


国债期货交易基本策略。国债期货的交易策略主要包括套期保值交易与套利交易。套期保值是投资者为了减少投资组合价值受市场利率变动的影响,而在国债期货市场上采取抵消性的操作,套期保值交易的关键在于计算套期保值比率,可通过基点价值法和久期法进行计算,通过收益率贝塔法进行调整。套利交易是指通过利用不同市场上或不同合约间的价格差异来获取利润的交易策略,分为国债基差交易——利用国债期现价差获利,跨期套利——利用交割月不同的期货价差获利,跨品种套利——利用合约标的不同的期货价差获利,利用收益率曲线套利——利用收益率曲线的形态变化获利。


2目录

第一章 海外国债期货市场介绍及发展历史

1.1. 国债期货定义及全球国债期货市场发展规模

1.2. 美国国债期货市场

1.3. 德国国债期货市场

1.4. 英国国债期货市场

1.5. 日本国债期货市场


第二章 国内国债期货市场介绍及发展历史

2.1. 国内国债期货市场情况

2.2. 国内国债期货市场2013年重启以来运行概况

2.3. 90年代“327”事件经过及国债期货试点失败原因


第三章 国债期货基本概念

3.1. 国债期货定义与规则

3.2. 名义标准券与可交割券

3.3. 结算价、收盘价与发票价格

3.4. 平仓、持仓与成交量

3.5. 转换因子

3.6. 国债基差、期现价差、持有收益与净基差

3.7. 隐含回购利率

3.8. 最廉券

3.9. 寻找最廉券

3.10. 国债期货交割

3.11. 国债期货空头期权

3.12. 国债期货定价原理


第四章 国债期货交易基本策略

4.1. 利用国债期货进行套期保值

4.2. 利用国债期货进行套利


3正文(上篇)

第一章 海外国债期货市场介绍及发展历史


1.1. 国债期货定义及全球国债期货市场发展规模


国债期货(Treasury Bond Future)作为利率期货(Interest Rate Future)的一个主要品种,是指买卖双方通过有组织的交易场所,约定在未来特定时间,按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。国债期货是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下,为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。1976年1月,美国芝加哥商业交易所(CME)推出了第一张国债期货合约,标志着国债期货的诞生。


从全球市场来看,美国国债期货市场是体量最庞大、交易最为活跃的市场。截止2015年底,美国国债期货的持仓量为697万手合约,全年交易量达7.03亿手;欧洲市场的持仓量总计426万手合约,交易量为4.83亿手,规模仅次于美国市场,德国国债期货最为活跃,规模占欧洲市场的75%左右;大洋洲的持仓量为145万手,全年交易量为8015万手,集中于澳大利亚;亚洲市场的持仓量为81万手,交易量为6574万手,韩国最为活跃,规模约占亚洲市场的40%。




世界上主要国债期货交易集中在美国、德国、澳大利亚、英国等经济发达的国家。20世纪70年代,布雷顿森林体系解体与石油危机爆发导致利率波动日益频繁而剧烈,市场亟需利率风险管理工具,在这种背景下,国债期货应运而生——1976年1月,90天期国库券期货在美国的芝加哥商业交易所(现已与芝加哥期货交易所合并)上市交易。国债期货的出现很大程度上改变了全球利率产品的交易方式,20世纪80年代,伴随着美国国债期货取得的成功,英国、澳大利亚、日本、德国等国的交易所纷纷上市国债期货。国债期货市场的健康发展要求必须有具备深度及广度的现货市场做支撑,根据Bloomberg数据显示,截止2015年底,全球总计有24个国家进行国债期货交易。




国债期货交易活跃的国家的现券市场一般较为完善,一定深度及广度的国债市场是发展期货市场的基础。国债期货市场的活跃需要有完善的现券市场作支撑,成熟的国债现券市场一般具有以下特点:国债品种丰富,期限结构合理,收益率曲线完善,有利于国债期货的到期交割;国债投资者结构合理,以机构为主体;国债一级市场发行采取拍卖方式,通过资信良好与稳定的金融中介机构进行,发行效率较高;国债二级市场流动性高,有利于价格发现,规避国债期货的逼空风险;国债交易集中在场外市场,包括现货市场、期货市场、回购市场、期权市场等;国债交易方式丰富,包括回购、逆回购、期货交易、期权交易、本息分离交易等。




1.2. 美国国债期货市场


美国国债期货发展历史


美国国债期货诞生于20世纪70年代,利率风险的管理需求和国债市场的发展是国债期货市场发展的两大驱动力。20世纪70年代,为应对石油危机带来的经济衰退,美国国债发行量迅速攀升,金融机构持有的国债规模显著上升,一方面在利率市场化和通胀背景下,机构投资者急需管理利率风险工具,另一方面,成熟的国债市场为国债期货的推出提供了基础条件。在此背景下,芝加哥期货交易所(CBOT)借鉴了外汇期货推出的经验,于1975年推出了政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货,这标志着利率期货的诞生。1976年,芝加哥商业交易所推出了90天期国库券期货合约,标志以国债为标的的利率期货诞生,1977年CBOT推出长期美国国债期货合约,随后,CBOT和CME分别推出多种不同期限的国债期货,丰富国债期货市场结构,为市场提供了多种利率风险管理工具。




美国国债期货市场经历了四个发展阶段。第一阶段是1977到1992年,完善市场结构,规模快速上升;第二阶段是1992年到2000年,国债期货市场稳定,交易量无明显增长;第三阶段是2001-2007年,市场重回快速发展通道,在2007年交易量达到历史高点;第四阶段是2008年至今,金融危机时国债期货交易量和持仓量锐减,之后稳步回升,在2014年时已超越了之前的峰值。总体来看,国债期货合约名义价值在第一阶段逐步升高,在第二三阶段保持平稳,进入第四阶段后升高后企稳;持仓量和交易量在前三阶段上升,在2008年锐减后回升,经历了一个“S”型的发展。




第一阶段(1977—1992年)


90天期国库券期货推出之后,为了满足市场上多样的利率风险管理需求,CBOT陆续推出了30年期、10年期、2年期、5年期国债期货。CME推出的国库券期货期限较短,不能很好地满足债券市场管理中长期利率风险的需求。1977年CBOT推出的30年期国债期货(即长期美国国债期货)更好地满足了市场上,特别是机构投资者,对长端利率的风险管理需求。进入80年代,美国国债期货迎来了高速发展的阶段,CBOT相继推出了10 年期、2年期、5 年期国债期货,成交笔数也从1980年的不到1000万增加到1990年的7000万左右,年均增长率超过了21%。


利率风险的管理需求和发展迅速的国债市场促进了第一阶段国债期货的迅速发展。20世纪70年代,布雷顿森林体系的解体和石油危机的爆发导致西方主要经济体陷入了滞胀,为推动经济发展,各国政府纷纷施行利率市场化的政策,使得利率波动剧烈且频繁,同时实施的扩张性财政政策使得国债发行量急剧上涨,美国国债存量占GDP的比重由1970年的34%攀升到1992年的62%。在高达两位数的通胀压力下,1981年美联储将联邦基金利率上调至史上最高的20%,持有大量国债的投资者亟需利率风险管理工具,现券市场的巨大存量也对国债期货的推出形成了保障。同时,80年代CBOT推出的国债期货品种已基本覆盖了国债收益率曲线的关键期限,自身设置的完善大大加速了国债期货的发展。




第二阶段(1992—2000年)


在这一阶段,利率走势趋势性较强,财政盈余的实现使得国债存量稳定,国债期货市场没有延续之前快速发展的势头。在第二阶段,利率走势趋势较明显,在1994-1995年和1999-2000年两次加息周期中,10年期国债收益率均经历了先上升后下降;同时,现券市场存量稳定,1998年美国政府实现了自1957年以来的首次财政盈余,财政状况的改善大大降低了政府债务情况,未偿国债占GDP比重在2000年降至低点,两方面因素导致了利率期货市场在这一阶段处于饱和状态,国债期货的合约价值、持仓量和交易量均没有明显上升。




第三阶段(2001-2007年)


在互联网泡沫和房地产泡沫背景下,美国利率波幅剧烈,整体债务快速上涨,利率风险与国债市场再度刺激了期货市场的急速发展。1999年12月为抵挡千禧危机,美联储向银行体系注入了大量流动性,宽松环境下互联网泡沫进一步发酵,2000年美联储收紧流动性后互联网泡沫破裂,2002-2003年间利率持续下探,将泡沫转移至房地产,美国的债务水平不断上升,整体债务从2001年的18万亿美元上升至2007年的30万亿美元,对国债的套保需求猛增。这一阶段利率风险也在加大,2004-2006年的加息周期前期,利率反而上行,市场一度出现股市、债市、大宗商品同时繁荣的现象。国债市场上,美国政府加大国债发行规模以弥补反恐战争和减税计划造成的财政赤字及贸易账户下的逆差。双方面因素作用下,美国国债期货重回快速发展通道,成交量和持仓量急速攀升,在2007年达到峰值。




第四阶段(2008-至今)


金融危机冲击下国债期货市场规模急速缩减,在美联储三轮QE的刺激下重获生机。 2008年受金融危机冲击影响,国债期货的成交量缩减至2007年的二分之一,交易量在2009年落入谷底。美联储分别于2008年、2010年和2012年开展了三轮QE,总计购入债券等资产3.9万亿美元,为市场注入了大量流动性。2014年10月美联储宣布退出QE,但仍维持至较低利率直至2015年12月重启加息。在QE施行期间,美国国债维持了稳定的增长,2015年未偿国债占GDP为101%;利率波动频繁,刺激美国国债期货市场迅速从金融危机的阴霾下恢复,尽管2012年在欧债危机的冲击下略有下挫,2013年时交易量和持仓量已重回金融危机前的峰值,并保持了上升势头。


CBOT推出了3年期美国国债期货、超长期美国国债期货和超长10年期美国国债期货,距离上次推出新合约已有21年。CBOT于2009年推出了3年期美国国债期货,于2010年推出了对应的可交割券剩余期限为25年及以上的超长期美国国债期货,极大的扩大了对国债收益率曲线的覆盖范围,于2016年1月推出了超长10年期美国国债期货,其与10年期国债期货合约的区别在于可交割券的范围收窄,为剩余期限9年5个月-10年的10年期国债,提高了期现市场的流动性,增进了交易效率。由于新合约的推出,第四阶段的国债期货的合约价值大幅上升。




美国国债期货合约特点


美国国债期货覆盖了2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期及30年期等中长期国债。美国国债期货主要品种在20世纪80年代推出,其中,1977年即推出、活跃至今的长期美国国债期货的对应的可交割券是剩余期限15-25年的中期国债;最为活跃的10年期国债期货对应的是剩余期限在6.5-10年间的中期国债。2年期、3年期、5年期、超长10年期、超长期则各有侧重。




美国国债期货市场交易具有连续且时间长的特点,均采用实物交割,转换因子采用的假想收益率为6%。美国国债期货市场交易时间较长,由美国中部时区的周日的下午5点开始持续周五的下午四点收市,其中每天的下午4点到5点期间休市60分钟。合约月份为3、6、9、12月份中最近的三个月份,合约之间除对可交割券的期限要求不同外,合约面值、报价方式、最小变动价位、最后交易时间、最后交割日等均因合约的不同而所变化。转换因子统一为面值为1美元的交割券收益率为6%的价格,CBOT自1977年上市国债期货以来一直以8%的票息计算转换因子,于1999年4年更改为6%,使得国债期货合约可以反映范围更广的收益率曲线的变动。




10年期国债期货于2000年超越长期国债期货成为美国国债期货市场上最活跃的品种,5年期国债期货其次。长期国债期货自推出一直是美国国债期货市场上的主力,直至美国财政部在2002-2006年期间停止发行30年期国债,使得长期国债期货的发展止步不前,而由于抵押债券套保需求的增多,10年期国债期货迎来了迅猛的发展,取代了长期国债期货的位置。2015年美国10年期国债期货全年交易3.28亿手,年底持仓量为253万份。5年期国债期货的持仓量略低于10年期国债期货,交易量为一半左右,走势相仿。长期国债期货自1995年以来持仓量和交易量波动较小,2年期国债期货尽管于1990年重新上市,但自2003年才开始交投活跃,目前规模与长期国债期货相近,超长期国债期货于2010年推出后持仓量和交易量都在逐步上升,超长10年期国债期货于2016年年初推出,目前交易规模已接近超长期国债期货。




1.3. 德国国债期货市场


德国国债期货市场是世界上流动性最好、规模最大的国债期货市场之一,一般将德国国债期货称作欧元债券期货。2015年底,德国国债期货市场的持仓量为316万手,全年交易量为3.76亿手,仅次于美国,且占到了欧洲市场的75%左右。德国国债期货最初由英国的伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)推出,1990年德国国债期货交易所(DTB,欧洲期货交易所Eurex的前身)成立,半年后开始发行德国国债期货,此后的几年中,DTB逐渐丰富不同期限的国债期货产品,形成了短期、中期、长期和超长期国债期货的产品序列,均以德国马克计价。1999年之后,德国国债期货开始以欧元计价,被用以对冲欧洲各国的政府债券和某些国际性债券的利率风险,迎来了巨大的发展机遇。2008年受金融危机冲击,国债期货持仓量与交易量有所回落,近几年持仓量稳步上升,交易量略有下降。


德国国债期货市场迅速发展主要得益于欧元的推广、德国的利率市场化、现货市场的快速发展以及强劲的经济实力。德国在1967年就完成了利率市场化,政府全面放松利率管制,市场亟需可以对冲利率风险的金融产品。德国国债现货市场规模不断扩大,券种结构合理,在国债推出之前,德国国债便已经形成了短、中、长期较为合理的国债期限结构,并构建了连续期限的收益率曲线。德国国债期货推出时间较早,在欧元推广使用时,德国的经济实力较强,因此以欧元计价的德国国债期货满足了各国风险对冲的需求,获得了巨大发展。此外,由于德国期货交易所借鉴了伦敦期货交易所的成功经验,在竞争的环境中德国交易所不断创新和改进,如推出国债期货期权,促使期货产品多样化和交易程序便捷化。




目前德国国债期货在纳斯达克OMX、洲际交易所(ICE)和欧洲期货交易所(EUREX)均有上市,交易主要集中在EUREX。目前,在EUREX进行的德国国债期货交易占全部德国国债期货交易的99.97%,上市品种包括短期欧元债券期货(Euro-Schatz Futures)、中期欧元债券期货(Euro-Bobl Futures)、长期欧元债券期货(Euro-Bund Futures)和超长期欧元债券期货(Euro-Buxl futures),分别对应剩余年限为1.75-2.25年、4.5-5.5年、8.5-10年、24-35年的国债现券。其中最活跃的是长期欧元债券期货(Euro-Bund Futures)。


德国国债期货合约中交易最活跃的是长期国债期货。从持仓量来看,长期国债期货为持仓量最多的品种,为111万手,超长期和中期紧随其后,为103万手和90万手。从交易量来看,2015年长期国债期货交易量为1.7亿手,占全德国国债期货市场的47%。短期国债期货的持仓量和交易量均较低。




德国国债期货的实物交割对发行量等有一定要求。目前上市的主要德国国债期货面额均为10万欧元。除超长期德国国债期货合约标的的票面利率为4%之外,其它三种国债期货合约的票面利率均为6%。德国采用实物交割的方式进行国债期货交割,除了对可交割债券的剩余期限有规定以外,对可交割债券的发行量有一定的要求,交割券的发行量不得低于50亿欧元。 




1.4. 英国国债期货市场


英国金边债券期货(即英国国债期货)于1982年在伦敦国际金融期货和期权交易所(LIFFE)问世,英国国债期货的发展经历了起步-低谷-迅速发展的三阶段。金边债券即指英国国债,1987年之前英国的国债发行量仅次于美国与日本,使得英国国债期货成为伦敦国际金融期货交易所交易最活跃的期货合约。1988年,英国政府减少了国债的发行,从二级市场回购国债,降低了二级市场的流动性,国债期货成交量逐年衰减。20世纪90年代初,受经济衰退影响,英国政府增加国债发行,1992年的汇率危机蔓延至利率市场,利率风险刺激了英国国债期货的发展,在1997年达到了阶段性高峰,年交易量达到1963万手,持仓量达到18万手。


汇率危机结束后国债期货交易一度陷入低谷,之后随着交易所新系统的使用,国债期货市场重回发展轨道。1994年危机结束后,英国政府开始削减支出,发债规模也逐渐减小。1997年到2000年,由于公开喊价的传统交易方式不能适应市场发展需要,金边债券期货交易持续大幅下滑,到2000年,年成交量回落到677万手。2000年,LIFFE的CONNECT系统投入使用后,金边债券期货的交易量逐步攀升,受金融危机冲击短暂下滑后维持了良好的发展势头。2014年LIFFE的全部期货合约迁至洲际交易所(ICE)。




洲际交易所(ICE)上市的英国国债期货品种有短期金边债券期货、中期金边债券期货、长期金边债券期货和超长期金边债券期货,长期金边债券期货势绝对主力地位。英国国债期货合约中交易最活跃的是长期金边债券期货合约,2015年底的持仓量40万手,交易量4793万手,均占全部英国国债期货合约的99%,对应的交割券为到期期限8.75-13年的金边债券。2009年上市的短期金边债券和中期金边债券期货合约的交易迅速萎缩,2014年推出的超长期金边债券期货市场规模迅速缩减。




英国国债期货采用卖方举手的滚动交割制,对交割券有着细致的要求。进入交割月后的每一天均可由卖方决定是否进行交割,交割券必须满足一系列的要求,如不可有提前赎回的条款、不可为可转债、本息以英镑支付、发行总额不低于15亿英镑等等,长期和中期金边债券期货对应的交割券息票率在1-7%之间,短期金边债券期货的交割券息票率不得高于6%。




1.5. 日本国债期货市场


日本于1985年由东京期货交易所(TSE)推出10年期日本国债期货(JGB),期现货在同一市场交易清算的交易模式是日本国债期货交易的重要特点,日本自20世纪70年代起大量发行国债,1985 年10月,为满足因庞大国债存量及剧烈波动的利率所衍生的避险要求,日本开始进行国债期货交易,吸引了大量海外投资者。1989年日本国债期货成交量甚至超过芝加哥期货交易所,一度成为世界上最大的国债期货市场,进入21世纪后,日本的利率波动幅度较小,国债期货的交易规模有所缩减,除金融危机冲击导致短暂下跌外保持着平稳态势。期货现货在同一交易所交易清算是日本国债期货的一大特点,提高了市场的流动性,减少了交割风险。




日本国债期货品种有20年期、10年期、迷你10年期及5年期国债期货,其中10年期国债期货是绝对主力,迷你10年期国债期货采用现金交割方式。10年期国债期货占据了日本国债期货市场的绝大部分份额,2015年底持仓量为9.7万手,全年交易量为816万手。5年期国债期货对应的交割券为在发行日和交割日剩余期限均在4-5.25年期间的附息国债,且需在交割月份至少3个月前发行;10年期对应的为7-11年,同需在交割月份至少3个月前发行;20年期对应的为19.25-21年,需在交割月份至少4个月前发行。迷你10年期国债期货的合约面值是10年期国债期货的1/10,即1千万日元,到期交割采用基于最终结算价格的现金结算方式。




第二章 国内国债期货市场介绍及发展历史


2.1. 国内国债期货市场情况


目前国内上市交易的国债期货包括5年期和10年期两个不同品种。5年期国债期货合约的交易代码为TF,10年期国债期货合约的交易代码为T,合约代码数字部分指合约到期月份,合约月份是最近的三个季月(3月、6月、9月、12月),如T1612为将于2016年12月到期交割的10年期国债期货。最后交易日一般为合约到期月份的第二个周五,交割在最后交易日后连续的三个交易日完成,每份合约上市时间在9个月左右,新合约的上市时间为到期合约最后交易日之后的第一个交易日。国债期货的合约标的为名义标准券,对应一篮子可用于交割的国债现券,下面以T1612为例列举对应的可交割券及转换因子等重要指标。




我国国债期货市场于2013年9月6日重启,上世纪90年代曾进行国债期货交易试点,以失败告终。我国国债期货试点开始于1992年,因现券市场存量规模、流动性均不足以满足国债期货运行,加之期货市场不规范现象普遍存在,国债期货试点在“327”等事件的冲击下,于1995年宣告失败。2013年9月6日,中国金融期货交易所上市交易5年期国债期货合约,重启国债期货交易。在阔别18年之后,现在的中国国债市场早已今非昔比,无论是在市场发行规模、交易规模,还是在发行、定价与偿付等运行机制上都发生了根本性的变化。


2015年3月20日,10年期国债期货上市交易,扩大了国债期货对国债收益率曲线的覆盖范围。为更好促进国债市场发展,提升期货市场活跃度,满足套保需求,中金所于2015年推出了10年期国债期货合约,首份合约为T1509,截止2016年8月已累计推出7期。5年期国债期货则自T1312起合计推出14期。 


相对成熟的现货市场是期货市场平稳运行的基础。国债余额达到一定规模,才能为期货交割提供保障,规避逼空风险,也才可能有具备套期保值需要的投资者参与。自上世纪90年代起,我国国债发行规模稳步上升,2013年发行量达2万亿,2015年快速增长至为5.9万亿,同比增长率高达173%,对国债期货市场的发展起到了极大的刺激作用。随着国债发行规模的快速扩张,国债存量规模也在逐步上升,2013年底国债余额为9.5万亿元,占GDP的16%,与各国引入国债期货交易时的存量规模基本相同,2015年底未偿国债余额为15万亿元,占GDP的22%。




国债现货品种与期限结构决定了国债期货品种,也对国债期货的功能发挥产生很大的影响。我国国债发行制度日益成熟,品种不断优化,期限结构趋于合理,改变了过去中期国债比重过高的“畸形”结构,目前包括1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期甚至长达50年期的品种,多个品种充分满足投资者不同时间段的需求。最近几年,各个期限结构之间的量搭配趋于均匀,对关键年期的国债品种的滚动发行已形成规范,有益于国债连续期限收益率曲线构建,国债期货抗操纵性也大大增强。


利率市场化改革为国债期货的重新推出提供了坚实的市场基础。国债期货是一种利率期货,规避利率波动带来的利率风险是它的基本功能,利率风险是各国国债期货发展的重要推动力。我国自1996年启动利率市场化改革,放开国债的利率管制,于2013年7月放开贷款利率管制,2015年10月起不再设置商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限。伴随着利率市场化而出现的利率风险产生了利用国债期货进行套保的需求,为国债期货的发展打下了坚实的基础。


国债期货重启对现货市场意义重大。从金融市场发展来看,国债期货上市能够为市场提供重要的风险管理工具,形成由债券发行、交易、风险管理三级构成的完整的债券市场体系,为债券市场提供有效的定价基准,形成健全完善的基准利率体系;有利于活跃国债现券交易,提高债券市场流动性,推动债券市场的统一互联;有助于促进债券发行,扩大直接融资比例,推动债券市场的长远发展,更好地发挥服务实体经济的作用。


2.2. 国内国债期货市场2013年重启以来运行概况


国债期货自重新上市以来持仓量稳步上升,目前10年期国债期货持仓量与交易量均超过5年期国债期货。国内国债期货自上市以来,持仓量除在2015年二季度由于资金被分流短暂下滑之外,整体来看规模稳步扩张。成交量在2015年第四季度由于股指期货投资受限而剧烈上涨,2016年上半年交易量回落,自6月起走高。10年期国债的持仓量在2015年9月超过了5年期国债期货,交易量于2016年1月超越。




自2013年9月6日首份国债期货TF1312合约上市交易以来,5年期国债期货的主力合约结算价与成交量情况如下:2013年上市一个月后价格急速下跌,成交量萎缩,日均交易量为4326手;2014年经济增速放缓、货币宽松,国债期货的价格不断走高,成交量因中金所下调保证金率,于四季度开始上升,全年日均成交量为3767手;2015年国债期货价格呈区间震荡,第四季度起由于股指期货投资受限,成交量急速增高,拉升全年日均成交量至18047手;2016年以来,债市向好带动国债期货牛市持续,成交量较为平稳,截止8月底,日均成交量为12144手。


具体到合约来看,5年期国债期货的持仓量逐步上升,成交量有缩减的趋势。根据TF1312、TF1412、TF1512及TF1612的日均成交量、持仓量数据来看,持仓量稳步上涨,由TF1312的2844手上升至TF1612的6136手。TF1512成交量和持仓量数据主要由2015年第四季度从股指期货转移至国债期货的资金所推高。受10年期国债期货上市影响,5年期国债期货的成交量有着缩减迹象,TF1612的日均成交量为1494手,不及T1612的一半。




2015年3月20日,为丰富品种,完善国债期货市场期限结构,中金所推出10年期国债期货,成交量后来居上,已赶超5年期国债期货。10年期国债期货的推出完善了国债期货在不同期限收益率曲线的价格发现功能。同5年期国债期货运行情况相似,10年国债期货的价格在初上市时下跌,之后维持平稳上涨态势,2015年第四季度,交易量迅速扩大,全年日均成交量为8635手;2016年以来10年期国债期货价格平稳上升,交易量较为稳定,截止8月底,全年日均交易量为20787手,已超过5年期国债期货。


具体到合约来看,10年期国债期货的持仓量和成交量呈稳定上升趋势。T1512的成交量和持仓量与TF1512均有一定差距,而T1612已全面超越TF1612。T1612目前尚不是主力合约,但日均交易量已接近T1512,持仓量更是大幅超越。10年期国债期货已成为我国国债期货市场主力,并有继续走强的趋势。




国债期货是天然的空头合约,因此一般为期货贴水,即基差为正,国债基差是指国债现券净价和国债期货结算价与转换因子乘积的差值。国债期货的空头可举手申报交割,并自主选择交割券,因此国债期货具有空头占优的特点,是天然的空头合约,因而国债期货价格倾向低于现货价格,国债期货合约一般为期货贴水,基差为正。随着到期日的临近,国债期现货价格收敛一致,基差逐渐缩小,临近交割时,交投极为频繁,基差变动剧烈。


国债期货合约理论上应为期货贴水,国内国债期货逐步由升水转变为贴水。考虑到基差在临近交割时变动剧烈,容易失真,在此整理了5年期国债期货上市以来的每三个月所对应的次主力合约的基差走势,如2016年3-6月对应的为TF1609的基差走势。根据数据来看,国内国债期货上市之初为期货升水,伴随着10年期国债期货的上市,国债期货市场不断深化发展,定价趋向合理,由升水转变为了贴水。


基差反映的是国债期现价差,受多方面因素影响。基差反应的是国债期现的走势差异,受国债现券价格、期货价格及市场流动性等因素影响。2016上半年基差大幅走高,出现期货深度贴水现象,主要因为债券市场持续调整,国债现券收益率失真偏离基本面,部分机构利用国债期货对冲金融债甚至AAA等级信用债头寸,加剧了市场的做空力量。




10年国债期货与5年国债期货相比,升贴水趋势基本一致,基差波动更为剧烈。10年期国债期货的升贴水幅度都比5年期国债期货更为剧烈,主要因为10年期现在交投热度已超过5年期,因此波动幅度更大,对市场情况的反应更为迅速和透彻。




2.3. 90年代“327”事件经过及国债期货试点失败原因


“327”事件经过及国债期货市场概况


我国国债期货交易试点开始于1992年12月,结束于1995年5月,历时两年半。1995年2月,国债期货市场上发生了著名的“327”违规操作事件,对市场造成了沉重的打击。1995年2月25日,为规范整顿国债期货市场,中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》;2月25日,中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》,不仅提高了交易保证金比例,还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。一系列的清理整顿措施并未有效抑制市场投机气氛,透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍然十分严重,国债期货价格仍继续狂涨,1995年5月再次发生恶性违规事件“319”事件。1995年5月17日下午,中国证监会发出通知决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓,5月31日全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕,我国首次国债期货交易试点以失败而告终。


1992年上交所率先推出了标准化的国债期货合约,国债的保值补贴的出现扩大了国债期货的炒作空间。1992年12月上海证券交易所首先向券商推出自营国债期货交易,包括12个品种;1993年10月,上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时,北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1993年7月财政部决定参照中国人民银行的保值贴补率给予一些国债品种保值补贴,保值补贴率由财政部公布,国债收益率出现了不确定性,国债市场开始火爆,交易量发展十分迅猛。


1994年至1995年春节前,国债期货市场飞速发展,投机过度。进入1994年第二季度后,国债期货交易额逐步超过了股票交易额。到1994年9月深圳证券交易所上市国债期货交易时,全国进行国债期货交易的场所多达14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停,大量资金云集国债期货市场。1994年全国国债期货市场总成交量达28万亿元,无论是在国债现货、期货还是回购业务上,市场交易量成倍扩大,参与交易者与日俱增。1994年上海国债交易总额(包括现货、期货及回购)达19563亿元,相当于1993年的224倍,是同年股票交易量的3.4倍,其中期货交易额突破了190亿元,占整个国债市场交易总量的97 %。投机过度下,期货价格的波动率极高。




“327”事件后,随着国内各国债期货交易所平仓清场完毕,我国国债期货交易画上句号。作为一个国债期货合约的代号,“327”对应1992年发行,将于1995年6月到期兑付的3年期国库券,发行总量240亿元。1995年2月23日,财政部上调了“327”的保值贴补率,判断失误的空头为避免巨额损失,在当天交易时间最后的8分钟,违规透支抛出1056万口期货合约空单(合2112亿元面值的国债)。而“327”品种流通量只有246.8亿元,因而引起了价格的大幅下跌。当晚十点, 上交所发布紧急公告,宣布当天最后8分钟的“327”交易均为无效交易。之后,各交易所采取了提高保证金比例设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势,交易中仍风波不断,并于5月10日酿出了“319”风波。5月17日中国证监会下达文件称“我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件”,暂停全国国债期货交易。5月31日,全国14个国债期货交易所平仓清场完毕,全国国债期货交易试点划上句号。至此,中国第一个金融期货品种宣告夭折。




1992年国债期货试点失败的原因


国债现货市场发展成熟度不足。当时国内的国债期限结构不完善,以2年期和5年期为主,发行规模较低,92-3券发行量246亿元,92-5券发行量为120亿元,93-3券发行226亿元,上述国债大部分沉淀于民间无法流通,而全国开设国债期货的交易场所多达14家,交易过于分散进一步加剧供求矛盾。


非市场化的利率定价制度令国债期货市场上的投机者比例远高于套期保值者,加剧了国债期货价格的波动。国内利率在当时没有市场化的形成机制,国债持有者面临的价格风险并不是很大,规避风险的要求不强烈,使得参与国债期货交易的套期保值者较少,国债期货市场价格的相对稳定性就失去了基础。国债发行利率和保值贴补率由财政部确定,加剧了市场的投机氛围。


交易场所的风险管理和全国性管理制度法规缺失。保证金的比例偏低(在1%-2.5%之间),且没有得到很好的贯彻实施。“327”事件发生前,交易场所均没有设立涨跌停板的制度,对于会员所持有的合约头寸数量和结构也没有进行相应的限制。当时运用的三种交易制度(单一券种交割、混合券种交割、部分券种和部分现金交割)也存在漏洞。以上常规风险防范措施的缺失为国债期货市场的试点失败埋下了伏笔。在“327 风波”出现之后,用协议平仓暂时解决了危机,然而因协议平仓可大大减少因投机过度造成的巨额亏损,这种解决方式反而助长了机构大户的投机之风。


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