西安金融分析网络社区

化工品基差交易模式探析 ——以聚烯烃行业为例

北京大商所期货与期权研究中心 2018-07-16 14:58:44

化工品基差交易模式探析

——以聚烯烃行业为例

 

摘要:目前,在聚烯烃等化工品贸易中,基差交易已成为重要的交易模式,但是普及程度和成熟程度远不及豆油、豆粕等农产品领域,但在化工品贸易中推广基差交易模式可以促进化工品期货价格进一步发展成为市场定价基准。目前,聚烯烃市场的基差交易模式主要有标准基差交易、基差点价交易和基差贸易三种,三种交易方式各有特点,后两种应用较为普遍。由于贸易商分散、下游中小企业数量众多、风控不到位和期现货市场不完善等原因,化工品基差交易还存在应用比例较低、受行情影响较大、违约风险较高和部分基差交易成为单纯投机工具等问题。因此,需要进一步加大基差交易模式推广力度,给予相关企业政策支持,促进期货价格成为行业定价基准,实现期现货市场的良性循环。

关键词:基差交易  点价  化工品  聚烯烃

 

近年来,随着期货市场的快速发展,基差交易模式在石化塑料领域迅速推广。目前,在一些大宗商品国际贸易中,例如大豆、铜、石油等贸易,基差交易已经得到了普遍应用。在国内,早期由国外贸易商引入后,基差销售几乎成为豆油、豆粕销售的最主要模式。目前,在聚烯烃等化工品贸易中,基差交易已成为重要的交易模式,但是普及程度和成熟程度远不及豆油、豆粕等农产品领域。基差交易模式的推广普及将有助于化工产业链上下游企业在现货贸易中建立统一的市场化定价机制,提高整个行业的定价效率,同时有利于化工品期货价格进一步发展成为市场定价基准,促进期货市场的完善发展。

一、基差交易模式简介

基差交易是随着点价交易的出现,并与套期保值结合在一起所形成的操作方式。所谓点价交易(Pricing),是指以某月份的期货价格为计价基础,以期货价格加上或减去双方协商同意的升贴水来确定双方买卖现货商品价格的方式。从本质上讲,点价交易并非期货交易,而是一种将期货价格应用于现货贸易的期现结合产物。为了有效规避期货基准价格变动风险,交易者将点价交易与套期保值结合在一起进行操作,形成基差交易。

基差交易中最主要的模式是卖方报基差、买方点价,通常有如下步骤:t0时刻——基差卖方在采购原料时即在期货市场上建仓做卖期保值;卖方根据一定原则确定基差报价,向买方报价;t'时刻——买卖双方协商一致,签署基差定价购销合同,确定协议基差;买方按照合同约定的比例和方式缴纳履约保证金;t1时刻——买方根据行情判断,在合适的时间点价,确定最终结算价格;t1时刻——买方点价成功,卖方同时在期货市场上平仓卖期保值合约;买方在进入提货期后提货、结清货款。

对于卖期保值者(贸易商)来说,无论在t1时刻市场上实际的现货价格与期货价格将如何变化,交易利润P都已经在基差交易时刻锁定。只要能确保协议基差B'大于建仓基差B0,卖期保值者就能确保利润。就基差卖方(贸易商)而言,不但规避了价格波动的风险,而且通过基差交易进一步锁定了基差风险。对基差买方(下游厂商)而言,基差交易的实质是基差买方即点价方基于对商品未来价格走势的预测,接受对方基差报价,承担一定风险,换取了点价的权利。

1 基差交易配合卖期保值的利润分析


基差交易中“期货价格+基差”的定价方式充分结合了期货价格的代表性和企业对本地市场的熟悉性,使市场机制在价格形成过程中发挥了重要作用,保证了交易定价的公平性与合理性。基差交易方式使贸易商和下游企业之间建立了平等共赢的机制,方便两者更好地进行风险管理。

二、聚烯烃行业基差交易的现状

(一)聚烯烃贸易定价模式的现状

1. 近年来聚烯烃市场的贸易定价模式趋于多元化

在聚烯烃行业中,以往市场定价通常采用以石化企业为主导、贸易商跟从的传统模式。国内PPPE市场上游对于定价的话语权较强,因此多数国内生产商选择自主定价。由于现货市场成交活跃,价格变化较快,国内贸易商多数每天报价,采取一口价的定价方式。而进口市场方面,进口商特别是一些中东货源的买家采购量较大,买家承担的风险较大,议价能力更强,因此到港结算的方式更多。然而,伴随国内外新增产能不断释放,供应商之间的竞争加剧。与此同时,在经济增速放缓的大背景下,下游需求增速远不及产能扩张速度。卖家对定价的影响力出现减少的趋势,近年来聚烯烃市场的定价模式趋于多元化。伴随越来越多的聚烯烃现货市场参与者进入期货市场,聚烯烃期货规模不断扩大,影响力日益增强,PPPE的期货价格成为现货市场的重要参考因素,但是期货价格还没有完全成为行业定价基准。

2. 聚烯烃市场逐渐开始采用基差交易的定价模式

2014年以来,聚烯烃价格大幅波动,企业进行风险管理的需求增加,更多的企业利用期货工具进行套期保值,期货与现货市场的联动性越来越强,聚烯烃市场逐渐开始采用期货价格加升贴水的定价模式。运用基差交易的前提是基差波动性低,且存在无风险套利空间。以LLDPE市场为例,LLDPE基差大多数情况下高于300/吨,满足无风险套利的要求。贸易商就可以以期货价格加上一定无风险套利成本,再加上一定的利润形成远期价格。基差交易为现货贸易商提供了一种很好的风险管理模式。所以,基差交易在行业的应用比例越来越多,但是应用比例和规模还不高。

1 LLDPE的基差走势图


(二)聚烯烃行业基差交易的主要模式

1.标准基差交易

基差交易模式是基差在套期保值中进一步深化运用的产物。基差交易的原理是基差存在波动性,但基差波动远小于现货价格波动,存在很好的风险规避的作用。标准的基差交易的实际操作是,手中有货的一方卖出基差,锁定所持有货物的价格,从而锁定利润;未来需要买货的一方买入基差,规避价格上涨风险,锁定成本。二者均需要在期货市场进行套保操作。一批货物可以分多次、多笔进行点价操作,具体按照合同约定的条款执行。比如20152月底之后聚烯烃行情不断走高。428日,贸易商在PP1509期货价格为8900元时进行卖出套期保值,同时报出期货价格+200元的基差合同,同意先行发货,由下游厂家选择合适的时候点价结算。  

2 标准基差交易操作流程

日期

操作

贸易商

下游

2015428

现货价格9150元,期货价格8900元,双方签订基差合同,基差+200

8900进行卖出套保,贸易商发货

交付合同定金15%,先向贸易商提货

2015520

点价,期货价格在8230(现货价格在8900

期货8230买入平仓,期货盈利8900-8230=670

结算付款

最终情况

结算价  8230+200=8430

实际售价  8430+670=9100

节约  9150-8430=720

基差交易对于贸易商(基差卖方)来说,基差交易能够改变过去囤货赌行情的模式,在确定基差价格时即锁定合理的利润,规避了价格波动的风险,减少了资金压力。对于下游工厂(基差买方)来说,基差交易可以能够自由掌握点价节奏,灵活控制采购成本,合理安排原材料采购进度和库存管理。

2.基差点价交易

点价交易是一种现货贸易定价的方式,本质上属于基差交易,但交易双方并不需要参与期货交易。与传统的贸易不同,在点价交易中,贸易双方并非直接确定一个价格,而是以约定的某月份期货价格为基准,在此基础上加减升贴水来确定。如果交易者将点价交易与套期保值结合在一起进行操作,就形成了形成基差交易。在点价期内,双方均可决定是否在期货市场进行买入(卖出)保值操作。聚烯烃行业点价的操作流程可以分为四个步骤:一是贸易商与下游企业商谈确定点价区间、升贴水(基差)、品牌和交割仓库等内容;二是贸易商开仓买入期货,进行卖出套期保值;三是下游企业支付15%的保证金,签订供销现货合同;四是到期交割,货款两清。

3 基差点价交易操作流程

日期

操作

贸易商

下游

20161月中旬

现货价格6100元,期货价格5600元,双方签订合同,基差+100

5600进行买入期货

交付合同定金15%

20165月中旬

到期交割,期货价格在6800(现货价格在6800

期货6800卖出平仓,期货盈利6800-5600=1200,贸易商发货

结算付款,向贸易商提货

最终情况

结算价5600+100=5700

实际售价 5700+1200=6900

节约 6800-5700=1100

基差点价交易对于贸易商来说,进行套保操作,可以锁定合理的利润,规避了价格波动的风险,还提前完成了销售计划,维护了于下游客户的良好关系。对于下游工厂来说,虽然不进行套保操控,但是可以提前锁定原料成本,减少仓储成本、资金成本,将精力集中于生产销售方面。

3.基差贸易

基差贸易,是指贸易商或期货风险管理子公司在服务客户的过程中,根据某种商品的现货价格与相关商品的期货合约价格间的强弱关系变化,获取低风险基差收益的业务行为。聚烯烃行业普遍进行的基差贸易,实质上是一种期现套利交易。它的基本原理是期货价格和现货价格在趋势上是相同的,期货合约到期将同现货价格归于一致,所以当期货与现货价格产生较大(小)价格偏差时,通过做多(空)现货做空(多)期货的方法,待其基差回复正常时获利平仓产生的利润。基差贸易实质上赚取的是基差回归的收益。比如20165月合约、9月合约出现期货升水格局,期货盘面高于现货200/吨以上,期间多次出现平期货卖现货的基差贸易操作机会。具体操作流程是:当期货近月拉涨至升水,基差绝对值大于持仓成本和资金成本,出现无风险套利机会。此时,做空期货,买入现货。如果期货合约到期之前,存在基差修复的机会,则基差回归后,平期货、卖现货。也可以直接参与交割,即在现货市场采购货物,在期货市场建立适量的近月头寸空单,将现货入库,注册仓单,交割所带来的无风险收益。

对于贸易商来说,基差交易存在以下好处:一是实时掌握市场信息,促进价格的合理回归,增加贸易规模;二是临近交割,赚取基差收窄利润;二是进行滚动操作,盘活资金,机会性获取超额利润。

2  2016年聚丙烯基差走势和基差贸易机会

(三)聚烯烃行业基差交易的对比分析

聚烯烃行业的三种基差交易模式的交易原理都是依据基差的变化进行交易,贸易定价都以期货价格为定价参照,但是三者也有不同特点。从套期保值来看,标准基差交易一般双方都需要进行套期保值,而基差点价交易和基差贸易只有贸易商进行套期保值;从贸易商的盈利模式来看,标准基差交易和基差点价交易的盈利是靠锁定固定价差来实现,基差交易赚取的是基差回归的利润。另外三种基差交易在成交价格、合同类型和操作流程方面也不尽相同(详见表4)。从行业实际操作的情况来看,基差点价交易适合期货大幅贴水的行情,基差贸易适合期货升水的行情,两者在行业中应用都比较普遍;而标准基差交易虽然不受行情限制,但是受行业因素影响,应用较少,只有个别案例以此方式成交。

4 三种交易模式的对比分析


贸易商

下游企业

合同类型

操作流程

适合行情

应用现状

套期保值

盈利模式

套期保值

成交价格

准基差交易

协议基差大于建仓基差,锁定利润

点价期自由掌握点价节奏,灵活确定原料价格

基差合同

先行发货,延期点价结算

不受限制

个别

差点价交易

协议基差大于建仓基差,锁定利润

不做

提前确定点价区间,锁定原料的绝对价格

现货合同

先确定价格,到期发货

期货贴水

普遍

差贸易

基差回归的利润

不做

按照当前市场价成交或者参与交割

现货合同

基差回归时发货

期货升水

普遍

 

三、化工品基差交易存在的问题和原因分析

不少国内企业对于常规的期货套保操作已较为娴熟,基差交易模式在聚烯烃行业应用越来越广泛,但仍处于起步发展阶段。相比豆粕、豆油等农产品领域,聚烯烃行业基差交易模式还不成熟。

(一)存在的问题

1.基差交易应用比例较低

目前,在长三角、珠三角等现货市场较为成熟的地区,基差销售几乎成为豆粕、豆油等农产品销售的最要模式,50%的豆粕、40%的豆油等现货贸易都采用基差定价。但是在聚烯烃行业传统线下现货销售仍是主流销售模式,下游工厂对于远期现货的采购非常谨慎,多数偏好随拿随用的采购方式,采购数量有限。加之,部分下游企业不熟悉期货工具的使用,所以基差交易在整个聚烯烃贸易中占比较低。

2.标准基差交易模式应用的较少,基差点价模式较多

标准基差交易中,下游企业可以在点价期内自由掌握点价节奏,灵活确定原料价格。但是,在聚烯烃贸易中,下游厂商数量分散,利用期货进行套保的经验较少,他们很少在贸易环节进行套期保值,贸易商和期货公司的风险管理子公司在贸易中承担了套期保值的职能,所以基差点价模式作为一种标准基差交易的过度阶段,在聚烯烃行业应用较为普遍。

3.基差点价交易受行情影响较大

近两年,原油价格大跌以及新建的煤制烯烃装置投产使得供给压力增加,聚烯烃期现货市场一路下行。对未来市场的悲观预期使得期现价差结构出现期货远期贴水的情况。下游生产企业预期可以获得更为便宜的原料,逐步通过远期贴水的期货进行点价来锁定原料成本。所以,近两年聚烯烃基差点价模式盛行。但是,20161130日,OPEC达成减产协议以后油价大幅上涨,受成本推动的影响,聚烯烃期货价格大幅上涨,由远月贴水转变成了远月升水,下游工厂预期聚烯烃远月价格不会大幅下跌,所以不急于锁定原材料成本,造成基差点价贸易量大幅下滑。

4.聚烯烃基差交易没有在全产业链应用

原则上,基差交易贯穿整个贸易过程的各个环节,从商品的采购、贸易到点价,基差交易都可以为各环节的交易双方进行风险规避。由于上游石化生产商高度集中,采取自主定价的方式。所以,聚烯烃市场的基差交易模式多在贸易商与大型下游工厂之间进行,基差交易的主导力量是期货公司风险管理子公司和部分使用期限结合工具的贸易商。

5.极端行情下贸易商面临违约风险

部分现货企业的信用风险无法保证,成为风险管理子公司和贸易商开展基差交易业务的最大隐忧。由于现货企业的现金流较为紧张,且一些中小企业的融资成本较高,当价格出现大幅波动时,现货企业的违约风险增加。一旦基差买方签订合同后,对价格走势判断错误又未能在适当的时机点价,贸易商将面临较大的违约风险。比如在201511月,聚烯烃期货价格意外反弹,进行基差点价交易的贸易商套保操作的空单需要买方追加保证金,但是很多下游买方并没有按照合同要求追加,有的甚至直接违约,所以贸易商面临很大的违约风险。

6.部分基差交易成为单纯投机工具

对买方而言,基差交易带有对价格进行投机的性质。点价操作本身也是一种投机行为,要求点价方对基差、期货市场、现货市场有深刻的理解和正确的判断。有的贸易商还存在很多不成熟的心态,没有根据现货头寸合理确定点价的规模和时间,想利用期货工具赚取行情单边上涨的利润,造成基差点价交易成为一种投机工具。一旦行情走势判断失误,可能出现大幅亏损的情况。

(二)原因分析

基差交易模式在聚烯烃市场运用不太成熟的主要原因有以下几方面:

1.贸易商分散,定价模式难以统一

在全球的粮食贸易中,国际四大粮商牢牢地控制着全球80%的粮食交易量。他们创建了期现货相结合的商业模式,推动基差交易成为国际农产品现贷贸易的主要定价方式。中国市场在2007年以前没有基差交易定价模式,路易达孚、邦吉等国际贸易商大概从20073月份开始在中国市场推出豆粕现货贸易中的基差交易模式。这种延期定价的方式很快被国内贸易商采纳运用。反观聚烯烃行业,贸易商数量众多,分销层级众多,包括有大量的一手、二手以及三手的贸易商群体,并且有众多的集散中心,定价模式难以统一。贸易商群体规模小,集中度低、水平参差不齐的特点也限制了他们使用期货工具参与套期保值的行为。

2.下游中小企业数量众多,使用期货工具的意识不强

塑料制品行业是我国聚烯烃行业主要的下游。因产业结构性问题而导致的产品档次低、企业规模小、分布散的矛盾仍然突出。行业内中小企业数量众多,产品的同质同价、同类低价无序竞争局面仍在蔓延,大多数下游企业经营管理水平落后,风险管理意识不强,信用水平不高,基差交易难以在其间推广普及。另外,由于市场价格波动频繁,多数下游工厂原料储备意识薄弱,多数偏好随拿随用的采购方式,聚烯烃单笔成交数量有限。工厂对于远期现货的采购心态非常谨慎,而倾向于选择现货,对期货工具认识不够,对基差交易的需求不强。

3.风控不到位,加大基差交易风险

基差交易模式是一种嵌套了期货衍生工具的贸易模式,因此他具有衍生品交易的风险性。基差交易需要买卖双方对价格和基差走势具有全面深入的判断和预测能力,而且基差交易及其所涉及的期货交易具有杠杆性特征,交易者只需缴纳少量保证金即可进行数十倍金额的交易,一旦出现方向判断失误,可能带来巨大亏损。因此,基差交易需要有配套的风险管理措施,能及时止损或采取套期保值,避免点价失误带来的巨大亏损。但是近两年来聚烯烃市场行情波动剧烈,市场走势常常超出原有预期。由于基差交易的销售模式近几年方才迅速发展,相关的内控、风险管理经验较少。有些交易者的风控机制不完善,缺乏有效的风险识别与度量机制,还存在过于追求冒险投机、没有严格实施限额控制等行为,则在市场出现异常变动的情况下有可能放大基差交易的风险,最终造成基差交易双方亏损或违约,挫伤了进行基差交易的积极性。

4.现货市场不完善,基差波动幅度较大

在聚烯烃行业,国内大多数产能集中于两大石化,上游供应方市场高度集中,卖方对价格具有掌控能力,基差交易这种买卖双方平等共赢的市场协商机制得不到充分发挥,改变现货市场的交易习惯与观念还需要时间。如果使基差定价在贸易定价中得到更广泛的运用,则需要该品种的基差波动幅度较小,概率分布均匀,来满足基差定价双方的风险管理需求。但是,在聚烯烃行业基差变化不像成熟品种一样分布均匀,基差波动幅度较大。同时,由于现货地域分布及运输便利性及成本等因素的制约,也使得基差具有地域差异性,难以形成统一的标准。

5.期货市场功能有待进一步发挥

我国期货市场市场参与者结构不合理,机构投资者少,中小散户多,使得期货市场的投机性程度较高,对期货价格的有效形成产生不利影响,期货价格还没有完全成为现货交易的定价基准,进而影响了企业对基差定价的应用。还有,期货交割规则有待完善,临近交割日保证金水平逐步提高,导致市场参与者资金占用成本增加,持仓意愿减少,近月合约缺乏流动性,使得需求者无法找到合适的近月合约进行基差报价和实施套期保值。

四、在化工品贸易领域推广基差交易的对策建议

基差交易是期现货市场发展到一定阶段的产物,也是市场成熟的标志之一。反过来,基差交易模式的推广应用也将促进期货市场的进一步发展,有利于化工品期货价格进一步发展成为市场定价基准。在聚烯烃等化工行业推广基差交易,一方面需要交易所培育良好的市场环境,以及提供必要的政策支持;另一方面需要市场机构创新交易模式,不断提高操作水平。两者要形成合力,共同促进基差交易在化工品领域的推广应用。

1.促进期货价格成为行业定价基准,实现期现货市场的良性循环

基差作为连接现货市场和期货市场的纽带,是期现结合桥梁。基差交易与期货市场功能的发挥有着莫大的关系。只有当期货市场真正体现出价格发现的功能,市场各方对期货价格高度认可和接受,期货价格成为行业定价基准时,才会被生产、加工以及贸易商等经营主体运用到现货贸易中,基差交易也才能得到很大程度上的普及。期货市场功能发挥越充分,基差交易的运用则更广泛且成熟。所以,要不断完善和改进期货交易、交割和套保审批制度,活跃近月合约,合理设置不同地域的升贴水,努力降低期货交易成本,提高产业客户参与度,提升市场运行效率,进一步促进期货市场功能的发挥。

2.加大推广力度,提供优惠支持

要促进基差交易的运用,期货交易所、期货公司应该加大对基差交易模式的推广力度,对市场参与者进行基差定价知识和运用的推广以及培训,让企业加深对基差交易模式在贸易中运用的认识和了解。交易所要定期举办基差交易模式推介会,介绍聚烯烃行业基差定价模式的典型经验。期货公司风险管理子公司要加强对基差交易的研究,并对初次参与基差交易的企业提供费用减免,比如降低保证金和对升贴水进行让利,提高客户应用基差交易模式的积极性。

3.给予政策支持,鼓励风险管理子公司开展期现结合业务

风险管理子公司发挥着期现之间的桥梁和纽带作用,是推广基差交易模式的核心力量。但是,等同于一般客户的交易规则给风险管理子公司业务的开展造成不便,制约了子公司业务的开展。随着产业服务的广度和深度不断延伸,企业套保的需求越来越大。建议交易所对其简化套保额度申请流程,适当提高交割月份的持仓限额。

4.创新交易模式,与场外期权相结合应用

基差交易在很大程度上降低了现货价格风险,但是基差交易同样面临着基差风险,通过买入或者卖出期权可以对这种基差风险进行规避,通过组合投资,将基差风险降到最低程度。比如说,在买方点价的交易中,基差买方通过买入看涨期权做套期保值,既可以锁定价格上涨造成的采购成本提高的风险,同时又保留了价格下跌后点价获利的机会。使用期权产品,基差买方相当于为点价上了保险,在一定程度上降低了点价的难度和风险,使买方可以更加便捷地管理价格风险。

5.加强风险控制,提升操作水平

基差交易及其所涉及的期货衍生工具的复杂性和高风险性,决定了必须加强内部风险控制,才能达到套期保值的预期目的。要建立合理的基差风险评估和监控机制,使用压力测试法和风险价值法等方法来量化套期保值的风险。要设立严格的交易与风险限额,对超出限额的交易加以监督,以便将风险控制在可以接受的范围内。要建立严格的止损计划,以规避异常基差变化的小概率事件风险。一旦发现基差出现不利的异常变化,应立即平仓止损,以避免更大的亏损。

 

           




Copyright © 西安金融分析网络社区@2017