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【业界观察】基差交易的定价模式

大连商品交易所 2018-09-07 08:31:56

更突出价格形成的市场机制,有利于现货生产和贸易建立起平等共赢的经营机制


基差定价模式


采用“期货价格+升贴水”的基差定价方式是国际大宗商品定价的主流模式。国际铜贸易、豆类等谷物贸易往往都通过“期货价格+升贴水”的交易模式进行操作。目前,国内饲料行业和有色金属行业中运用该模式定价相对成熟。
例如,美国贸易商向国外出口大豆时,大多采用以下基差定价模式:


大豆出口价格=交货期内任意一个交易日CBOT大豆近月合约期货价格+CNF升贴水价格;CNF升贴水=FOB升贴水+运费。


在上述定价公式中,“期货价格”由买方在规定的时间内和规定的期货合约上自由点价。离岸(FOB)现货升贴水是卖方依据套期保值操作和基差定价原理,结合自己的现货购销成本、期货保值成本之间的基差变动预期和合理的预期利润,在谈判现货贸易合同时报出,并与买方最终议定。其中,FOB升贴水可以为正值(升水)也可以为负值(贴水)。


例如,某年11月初,中国某大豆进口商与美国某贸易商签订大豆进口合同,双方商定采用基差定价交易模式。美方对大豆FOB升贴水报价是在相应CBOT大豆1月期货合约价格上+103.55美分/蒲式耳。经买卖双方谈判协商,最终敲定的FOB升贴水报价+100美分/蒲式耳,并敲定美湾到中国的巴拿马型船的大洋运费为73.48美元/吨,约合200美分/蒲式耳,中国进口商务必于12月5日前完成点价。那么,到中国的大豆到岸价为CBOT大豆1月期货合约价格+300美分/蒲式耳。


如果中国大豆进口商最终点价确定的CBOT大豆1月期货合约价格平均为900美分/蒲式耳,那么,根据基差定价交易公式,到达中国港口的大豆到岸价(CNF)= (900美分/蒲式耳+300美分/蒲式耳) ×36.7437 蒲式耳/吨(大豆单位换算系数)=440.92美元/吨。


在现货贸易合同中,通常把成交价格约定为三个月或三个月以后的远期价格交易称为长单,而把在签订合同时以现货价格作为成交价格的交易称为短单。目前,电解铜国际长单贸易通常采用的定价方法是,以装船月或者装船月的后一个月伦敦金属交易所(LME)电解铜现货月平均价为基准价。而买卖双方年度谈判的主要焦点只是买卖双方确定产地到不同地区的运输、保险费用。


定价模式如下:电解铜国际长单贸易定价=LME铜三个月期货合约价格+CIF升贴水价格;到岸CIF升贴水价格=FOB升贴水价格+运费+保险费。


假设某日铜FOB升贴水报价为20美元/吨,运费55美元/吨,保险费5美元/吨,则CIF报价为升水80美元/吨,当天LME三个月铜期货即时价格为7600美元/吨,则铜的即时现货价就是7680美元/吨。


基差交易实质


从基差定价模式中不难发现,升贴水及期货价格是决定基差交易中最终现货成交价的两个关键项。当点价结束时,对升贴水报价一方来说,现货最终价格=期货平仓价格+升贴水;升贴水=现货最终价格-期货平仓价格=平仓基差。因此,升贴水实际上也是基差的一种表现形式,只不过它是事先就人为确定好的。所以,基差交易的实质是一方卖出升贴水(基差),一方买入升贴水。通常将升贴水报价一方称之为基差卖方,而将接受升贴水报价并拥有点价权利的一方称之为基差买方。


对基差卖方来说,基差交易的实质,是以套期保值方式将自身面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手。假设基差卖方在与交易对手签订基差贸易合同之前做套期保值时的市场基差(建仓时基差)为B1,当交易对手基差买方在点价后,基差卖方的套保头寸平仓基差为B2,则此时的基差变动为△B=B2-B1。


这样,不管现货市场还是期货市场上的实际价格是多少,只要基差卖方与现货交易的对手协商得到的升贴水(平仓时基差)B2,正好等于开始做套期保值时的市场基差(建仓时基差)B1,也就是当△B=0时,就能实现完全套保,取得升贴水报价的预期利润。也就是说,在基差交易中,决定基差卖方套保效果的并不是价格的波动,而是基差的变化。考虑到基差卖方一旦建立套期保值头寸后,基差B1就由当时的市场确定了,而升贴水B2则是由自己报价,并与交易对方协商人为确定。因此,如果基差卖方能争取到一个更有利的升贴水 ,使得△B尽可能的大,则就尽可能多地获得额外收益。因此,对升贴水的定价谈判是基差贸易的关键所在。


基差交易类型


按照点价权利的归属划分,基差交易可分为买方叫价交易(又称买方点价)和卖方叫价交易(又称卖方点价)两种模式。如果将确定最终期货价格为计价基础的权利即点价权利归属买方,则称为买方叫价交易;若点价权利归属于卖方,则称为卖方叫价交易。


在买方叫价交易中,作为卖方的贸易商,通常是先做了卖出套期保值,同时积极在现货市场上寻找买家,再由买卖双方协商、确定对期货价格的升贴水后,由买方在规定时段内,来点价确定期货价格作为现货最终计价基准,故属于买方叫价交易。该种情况下,不论期货价格如何变化,做了卖出套期保值的基差卖方几乎都可以实现盈利性套保。


如果是现货买方为防止日后价格上涨而事先做了买入套期保值,确定了买进期货时的基差后,同时积极在现货市场上寻找货源,再由交易双方协商,确定在期货价格基础上的升贴水幅度后,由现货卖方在规定时段内,来点价确定以哪一个交易日的期货价格作为现货成交基准价,这就属于卖方叫价交易。该种情况下,不论期货价格如何变化,做了买入套期保值的基差卖方几乎也都可以实现盈利性套保。不过在基差定价交易中,通常都是买方叫价交易多一些,卖方叫价交易少见一些。


例如,在大豆国际贸易中,美国是主要的出口国,而中国是美国大豆的最大客户。中美之间的大豆贸易主要是在中国油厂、美国贸易商和美国农民三方之间进行。中国油厂主要是通过一口价和点价方式确定最终的大豆进口采购价格,而美国农民则主要是采取点价卖货的方式。与中国油厂买方叫价交易类似,美国农民的卖方叫价交易是指农民把大豆卖给国际大贸易商之后,并不马上确定大豆的卖出价格,而是对应于CBOT大豆某月期货合约,双方协商确定一个升贴水,农民在一定期限内可以自行选择“点取”确定规定合约的期货价格,所“点取”的期货合约均价再加上事先商定的升贴水,即为农民最终得到的大豆销售价款。这就是典型的卖方叫价交易,与中国油厂的买方叫价交易正好是相对的过程。而国际大贸易商的利润来源就在于赚取其中固定的升贴水价差。至于国际贸易商面临的大豆价格上涨风险或下跌风险,则会通过事先在期货市场进行买入套期保值和卖出套期保值转移给市场的投机者了。


例如:10月下旬正是美国大豆开始收割的季节,某国际贸易商计划从美国农场主手中收购5.5万吨大豆,并转卖给中国油厂。由于在美国现货贸易中往往多运用基差交易,国际贸易商在从农场主手中收购大豆时,双方采用基差交易方式。按照约定,该贸易商的老主顾某中国油厂会计划于12月购进等量的美国大豆,同样双方采用的也是基差交易方式。


由表大豆基差交易方式分析,在美国农场主、国际贸易商与中国油厂之间的基差交易中,对于农场主来说,贸易商上门收购,无运输成本负担,大豆实际销售价为363.76美元/吨,比签订合同当日在现货市场销售多获利(990-920)×0.367433=25.72(美元/吨)。


对于贸易商来说,现货成本+销售预期利润+运费合计为990+10+169=1169(美分/蒲式耳),现货销售收入为1000+109=1109(美分/蒲式耳);现货市场亏损为(1109-1169)×0.367433=-22.05(美元/吨);而在期货市场盈利为(1060-1000)×0.367433=22.05(美元/吨)。可见贸易商期现盈亏相抵,实现完全对冲,获得10美分/蒲式耳的预期销售利润。


对于中国油厂来说,当时采用一口价的采购成本为429.53美元/吨,而采用点价交易方式的采购成本只有407.48美元/吨,降低成本22.05美元/吨,实现了降低采购成本的目的。


基差交易利弊分析


采取基差交易的优点在于兼顾公平性与合理性。所谓公平性是指模式中的期货价格是通过在期货市场上公开、公平、公正、透明、集中竞价产生的,几乎不存在价格垄断或价格欺诈等问题。而所谓合理性是指将期货市场形成的价格作为现货成交的基准价时,因产地、质量有别等因素,在定价时买卖双方还考虑到了现货对期货价的升贴水问题。该定价模式更突出价格形成的市场机制,使买卖双方处于相对平等的地位,有利于现货生产和贸易建立起平等共赢的经营机制。


对基差卖方来说,基差交易模式是比较有利的。一是可以保证卖方获得合理的销售利润,这是贸易商近几年来大力倡导推行该种定价方式的主要原因;二是将货物价格波动风险转移给点价的一方;三是加快销售速度。


对基差买方来说,基差交易模式有利有弊。有利方面一是采购或销售的商品有了确定的上家或下家,可以先提货或先交货,有利于合理安排生产或降低库容;二是拥有定价的主动权和可选择权,灵活性强,具有降低采购成本或提高销售利润的商机;三是增强企业参与国际市场的竞争能力。


不利方面一是由于不知道基差卖方套保时的建仓基差,作为升贴水的买方在谈判时处于被动地位,最终在价格上肯定要有一定的付出,以换来点价的权利;二是基差贸易合同签订后,面临点价其间价格向不利于自身方向波动的风险,一旦点价策略失误,企业亏损风险有可能将会是巨大的,因此必须要有规避风险的防范措施。


例如,中国油厂之所以当初接受点价贸易,主要是因为这种结价方式在熊市中越后结价越便宜,而当时国内引入这种交易方式的头两年国际大豆市场正以熊市为主,让中国油厂尝到了甜头。但随后国际市场大豆价格暴涨,导致中国油厂采取基差交易在点价方面吃了大亏。

来源:期货日报 作者:韩雷明


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