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王军:商品的基差交易和期货价格博弈关系

和讯期货 2018-05-09 09:58:19



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嘉宾介绍 

       王军博士,曾供职国家农业部、美国商品研究公司;曾振华投资、景和万物总经理,现任北京华通万物投资有限公司总经理兼金融投资研究中心主任。

        参与大宗商品类产业链资产股权(PE)投资十多项,主要有农产品油脂、饲料、畜产品等;以及基本金属类铁、镍、钨、金、银矿等实物资产投资。参与油脂、钢铁、煤炭等资源产业链企业期现套保、套利,仓单投融资和套利。参与产业实体企业新三板上市、增发并购等证券投资和避险投资。

        北京大学经济学院金融衍生品客座教授16年;北京市发改委《投资北京》杂志金融顾问。曾担任多家(500强)中大型资源和制造业企业大宗商品避险对冲和金融资产设计投资顾问。大商所期货学院外聘专家10多年,2015年中国证券基金协会制作6集大宗商品套保避险课程,为国内证券、期货从业者继续教育的必修课之一。



做期货交易的每天在做期货金融交易平台的价格预测和期货价格的投机。而产业在做期货和现货之间的关系交易也叫基差交易。而产业产品结构者主要是在做期货的不同月份的价差交易。这三个交易在目前市场上都比较流行。但往往出现了偏差,而2017年可能出现了基差交易最合理和最稳定的一个交易模式。

 

那么我们今天就讨论一下三个品种的一个变化,一商品基差交易。二商品价差交易,三商品期差交易和期货价格的关系。以豆粕和热卷为标的。


豆粕基差分析

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先看一下期货商品基差交易的逻辑结构图。实际上我们应该画出一个横坐标和纵坐标两象限的图。第一个象限是期货价格,波幅非常巨大。第二象限是现货价格图,波幅小于期货价格。第三个价格图是价差图,也就是期货和现货的近月合约价差图。第四个图是库存图,是对现有库存和结转库存的一个预判。第五个图是市场预期对未来三个月内供需平衡表做库存图。那么这个图就在一个平面上看出了期货价格、现货价格、基差价格、库存数据以及预期的存货数据。

 

我们以豆粕为例,对2017年一季度的豆粕及油脂做一个基差分析,大家可以客观的看到价格差和基差是不同走向的。1月23日和24日,豆粕的现货价格是3200,期货价格是2950-3050。那么期现基差大概最大的时候是120-130,而现货价格的库存和期货的库存相差非常大。油厂有货却卖不出去,所以大量的现货是通过期货转移出去,即通过期货1705豆粕和1705的豆油泄库。春节期间及春节后的一周内是很难销货的,那么实际上对油厂来说是卖出基差。


我们把2017年一季度也就是3月31号的豆粕作为消费来看,那么一季度的消费主要存在生猪和肉鸡两个预期。数据显示2017年的第一季度中国区的豆粕消费是下降的,主要体现在生猪的饲料消费和禽肉的消费。那大家知道在春节前其实已经开始传言有禽流感在韩国及黑龙江发生并造成人员伤亡。那么当时调的豆粕价格在第一季度大概是4%-5%,同期是在6%-7%,也就是下调豆粕消费量和春节后下调豆油消费量。对于产业客户或油脂贸易商来说在春节前持有这两个商品多头或者库存是有风险的。所以在没有其他交易市场的情况下,他必须把自己现有库存的豆粕或豆油降到现在的水平。

 

目前炒作的中国区的生猪PSY,有人说是23,有人说是19。猪粮比平均位数在5.6:1的时候养猪仍然有利润,也就说养猪确实从2016年5月到目前仍然有四五百的利润,但这个不能代表中国区目前生猪存栏的数量是持续增长的,持续增长幅度实际是回调的,一季度预期的豆粕消费比往年一季度回调了2%左右。比如2016年10月份,可繁母猪大概环比下降0.2%,同比下降3.9%,生猪存栏数大概3.7亿头左右,同比下降3.4%。这些数据在农业部官方网以及国家统计局都会有公布。

 

考虑到1705合约当时价位在3050,如果去买这个现货基差的话,则存在两个风险。如果在二月份春节后消费出现了下调,而猪的在存数量不足,那么豆粕消费就会出现下调,那么价格就会出现风险。如果出现了生猪持续增长,那么会替代一部分肉鸡,则可能会保持一个均衡。那么对油厂来说最坏的措施,也就是当两个都出现以后就是持平。所以在二者选其一的情况下,肯定是要把现有的库存转到我们现在看到的豆粕期货平台和油脂平台上。而当时的背景是美大豆1703合约大概在1023美分,美豆油大概在35美分左右。所以在期权的交易上,空美豆油期权成本最低,而空国内的或转移到国内的豆粕空单可能最有力。因为最后,需要你买花1023买美豆,再加上160美分的升贴水,最后卖到国内市场去获得压榨提油套利利润。那么在春节前有120左右的毛利,对油厂来说是非常可观的。那么他可以通过金融期货市场完成压榨套利,从而把现货中间平水或亏本的卖出现货豆粕现货豆油。

 

那么在基差交易中,油厂就承担了一个卖出豆粕基差交易的模型,也就是泄库存。那么他的现货库存或商业库存在自己的库存表中转到了市场和经销商以及项目商手里。随着春节前左右报的基差都非常高,北方有20—300,南方大概170-180,几乎是基差的高点。对油厂来说,他把货分销掉腾出库容后,可以随时在现货市场继续买巴西、阿根廷的大豆。即用更合适的价格去采购2017年3月份和4月份的大豆。如果从海关1月份进出口统计数据来看,美国大豆进口到中国的成本不到3500,那么理论的豆粕价格应该在2910,豆油应该在6600附近。而春节前豆油达到7050,豆粕达到2950-3050,是非常好的一个卖出基差点。所以在盘面上就能实现利润,油脂厂肯定会把这个地方落袋为安,所以大部分在卖出基差,现货商就存在一个机会,他可以买入基差去点价,也就说在期货市场买一个1705合约 豆粕或者是1709的豆粕。那么加一个升贴水300或150,获得现货3200或3300的豆粕运到饲料厂去养猪养鸡或其他生产用。

 

虽然赢得了点价权,但是饲料厂或者大的贸易商会面临困惑:如果不点价,或者不买1705的价格升贴水的话,万一春节后暴涨怎么办?我是不是就没有货可供?如果我放弃了点价,而一口价买东北大豆再加300升贴水,价格也会在3300以上。而进货价格是平水,那我靠什么挣钱呢?也就是在现货上3000买进,3300卖出,我几乎是没利润可赚的。所以采购商就面临着获得点价权,而没有市场利润的局面。

 

我们看到,春节以后这半个月的市场,现货豆粕价格几乎维持在3200-3300之间,也就是现货和期货几乎是平水。而豆油却出现了暴跌大概跌了450点。CBOT大豆1703也出现了3.5%的暴跌,豆粕仅跌了大概2%左右,也就是跌幅关系是2:4的关系,那么国内就形成了豆粕现货坚挺,而豆油暴跌4%。

 

那么在油厂和贸易商两个对垒的过程中,那么油厂处于有力的局面。既泄掉了现货库存的风险,又在合适的机会吃到了期货市场的套利利润。在现货市场去点价的过程中接到了这个风险从而拥有点价权利的机会,很多贸易商给我打电话问什么时候点价,我的策略是不要在1705的巴西大豆上点,而是到1709的美豆上,也就是我们国内1709豆粕的价格。1月15日在新浪网关于2017年一季度豆粕投资策略会上,我曾反复强调应该是转出基差去做反向卖出基差合约。

期货价格和价差关系

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既然基差已经卖出了,那我们今天讨论的命题是商品的基差交易,在卖基差和买基差的过程中,我们投资者和投机者应该占到谁的一头呢?那就引出了一个期货价格和价差关系的一个交易或者配置关系。

 

实际的基差应该等于理论基差加市场投资情绪或投资热情加时间成本来定价,也就说我们在做实际基差的时候我们要考虑期货市场中某一个近月合约的投资情绪是否有移仓,比如说移到远月,同时算出贴现的时间价值,从而测算出实际的理论基差为产业客户提供套保对冲的交易机会。 

 

套保者能够把豆粕、螺纹钢300-500的价格波动通过30-50的基差交易甚至更小的交易锁住,那本身就是非常好的一个套期保值或套利的交易。那么现在大部分农产品中油脂白糖以及其他部分软商品都已经实现了这个基差点价的核心,这为我们投机者和裸卖空或裸卖多的投资者提供了一个思考模式。 

 

2016年从4月份到9月份大家可以看出,供需产业链表达的信息和实际交易是违背的。2017年的2月到6月之间豆粕暴涨40%,实际上供需平衡表体现出中国区和印度区的供应增量非常大,美国单产创了新高,也就说基本面和投资情绪和投资基金所持的仓位是反向的。去年的市场中间,很多产业户去卖极差的时候亏损了,但最后在期货回笼的时候又把利润赚了回来。那么油脂企业,螺纹钢和铁矿石以及热卷2016年的交易也是这样。所有的钢厂企业和现货商都被打止损,甚至就是被迫去用远月锁近月的套保单。

 

期货的价格对基差的影响有多大的程度呢?换句话说,我们看到的情绪交易者、投资交易者、资产配置交易者、全球消费品或者消费配置和汇率配置者对我们期货价格的认知程度、期货的价格影响程度有多大。从而断定出我们实际的基差和理论基础差的价格差以及抛出情绪部分的一个价格才回归到产业基本面的一个逻辑下。实际上出现过很多次资金面打破了产业链的情况,粮油系统曾经多次被美国对冲基金、货币或投资基金打败亏损非常严重。不仅是油脂油料,包括铜铝锌以及目前的有些其他产品都出现过。大多数时候都是市场的期货价格回归到产业,实物资产去交割的时候会存在基差交易和期限交易这个环节,一旦合约没有问题,会造成大量现货商和贸易商交割,那么期货就出现面临比较大的向现货靠拢的局面。

 

目前黑色金的焦煤、焦炭和基本面完全背离,从产业基本面的供需平衡表看,3月、4月、5月都出现了焦炭、焦煤库存持续增长,现货商拿长治的焦煤去交割还有170的毛利,然而期货市场的价格却表现出连续上涨,继续期现基差拉大。从60到170再到220,现在又创了新高。螺纹钢和热卷的毛利润由原来的200-300拉到700,热卷最高到了900,螺纹钢曾经到过1000。这指民营企业,国营企业没有这么高。实际上,期现价差拉的非常高,那么这个持续的时间就是我们刚才提到的时间价值。是否在这个时间价值内存在大量的情绪行为支撑了目前的资产配置?还是大量的持有仓位是短线交易和趋势交易的追随者。我们不得而知,但是对产业客户就大喜过望,很多企业就瞄准这个时机把基差通过期货泄掉,去回收利润平水或亏损卖出螺纹钢、热卷和其他的焦煤焦炭产品。

 

期货价格的对冲局面就形成了一种交易结构。第一层是全球资产配置中间对汇率人民币和澳元主要进口的资源产品的一个资产配置,第二里竞争局面是国内的大型经销商和贸易商进口数值在期货盘面的意志,第三个层面是国内省一级进口商对运输到跨省级的价差交易的贸易模式,第四种就是省内各地区内对一个商品的近远月运输成本和持仓利息的费用。后一层就是我们看到的投机者和投资者在市场中间去追从图表预测以及价格交易,那么以资产管理CTA为策略的一个趋势追踪系统。 

 

那商品的基差交易和期货的价格就出现了非常微妙的关系,那么有些时候期货的波动基本是无序竞争或无序的流进和流出。那么无序流出通过什么来证明呢?可以通过30秒内资金流出和30分钟内资金流进和流出的比测算出某一个商品在市场的投资和交易热情。投资者情绪指数以7%为基数,那么上涨到20%或30%以上,就认为它的投资情绪非常高涨。那这个资产的价格就出现了单方向或单边方向趋势运动。那这种无序应该是有预期下降的趋势。一旦仓位突然减少,那么一定会朝一个方向锐减。热卷就是这个趋势,持仓在一个水准上突然下降,就说明他的投资情绪或者短线情绪交易者在减仓。

 

这种交易模式会为产业客户转移风险提供非常好的理论基差和实际基差实践模式。当市场的流动性,处在均衡水平下,那么很多市场流动性就出现了比较短,短缺也就说央行实行的是卖短买长,也就是长期利息低而短期利息特别高的条件下对短期的资金流产生了一个抑制作用。这样大量的货币和资金在市场上去做情绪交易或者是做债的杠杆成本就比较低。

 

整个大类资产配置上大家可以发现,不管是汇率人民币还是国内的股票、新三板、房地产、贵金属以及其他类资产配置上。2016年商品投资平均收益20%,股票投资收益-8%,黄金等商品价格投资收益率大概是5%,刚刚抵上我们GDP的均值,而房地产投资的收益达到17%。但是2017年,如果再让部分流动性去追逐地产或地产信托类金融资产的话,那么它的成本不但高,而且收益低,那么为更多的资产流向商品资产、流向权益类股票资产提供的条件。

 

从这个角度考虑流动性货币对商品豆粕、热卷或黑色金属带来的持仓交易兴趣的对比,如果我们从更大的角度来对这个资产做分配的话,可以考虑到如果进口中国区的大豆也就是巴西的雷亚尔和人民币汇率出现连续升值的话,那美豆1703、1705、1707的下线可能就是1020美分。尽管现在不断的在炒作,在货币流动条件下,巴西雷亚尔最近一个月连续升值12%为大豆下跌提供了支撑。

 

国内豆油库存相对非常高,包括棕榈油在内都是一个正常均值。在大部分油厂无法泄掉自己的新库存以及春节后豆油出现消费下降的条件下,很多产业会把产业库存泄到豆油或棕榈油等油脂中间去,同时拍卖的利空消息不断出现,对4月前的油脂油料仍然是一个不太舒适的销售通道。假设我们设计的交易模式是在目前的条件下再卖出基差,也就是2950的5-9月份卖出豆粕的话,就会面临着4、5、6三个月所调配的豆粕或养殖户消费豆粕的数量还持续保持3.5%到4,如果你要看到这个程度是恢复性增长,那肉鸡鸡苗有可能上涨10%,生猪单产价格有可能上涨到每公斤20。也就说,养猪养鸡补栏的激情会持续上涨,那么你就可以做多基差,也就是买入豆粕9月合约。 

 

当然,你在裸卖多的过程中间要考虑到2017年3月底美国加息的利空因素,以及2017年6到9月份两次美元加息的因素。美国对巴西雷亚尔和对本土的一个汇率损失放到7%的话,那么102的美元指数会上浮到103到104之间,那人民币汇率汇差会贬值大概3%-5%,近损失2%左右。也就说裸卖多条件下,你会有2.5%的汇率损失,也就是商品货币对豆粕影响在2%的风险。

 

而目前市场上情绪波动或投资情绪的持仓一直保持在均值,也就说目前市场的流动性还难以支撑出现大牛市,也就说持仓没有持续增加。而油脂油料大部分做空单也就是卖出基差的人现在还不平仓,也没有移仓到1709合约。也就说春节前在35美分左右空的1703豆油转到1705上。国内的豆油在7000附近的空单还没减仓,那么等到远近合约出现平水的时候,可能才愿意等一个更好的价格再去空9月基差,获得期货的利润弥补现货亏损,这是一个骨干企业的交易模式。

 

那么,从资产配置角度来看,我们也讨论当豆粕现货价格跌到2800或2850,那么期货价格在2900附近,实际上外盘是1020美分,应该是货币下线的支撑价格。那么现在的供需平衡表调配的是单产在持续下调而不是持续上涨。我们的消费库存比出现持续下调,那么你的投资和交易逻辑就是,如果你认为库存下调应该是买入基差,如果你认为库存有风险,应该是转出或转移你的风险为主要交易模式。

 

当汇率对商品价格造成影响,你会在工业品上保住由铁矿石加工成热卷,由铁矿石加工成螺纹钢的毛利。对目前螺纹钢的持仓有另外一种资产配置逻辑在支撑,也就是国内如果出现了所谓供给侧宏观基本面的利好,对基建类投资、板材类投资包括消费品制造业、汽车、家电以及机械制造业一个补贴政策会促进消费驱动的所谓供给侧改革逻辑的话,很多资产配置取消杠杆,直接持有螺纹钢1705多单,而不进行减仓或移仓,那么这种资产配置也会抵押或冲抵目前价格回调的幅度。

 

对期货价格的预测越来越难以分析,那么可以接近确定性的分析就是我们可以通过期货转移现货风险,实现利润。对大多数加工企业和制造企业来说,获得了一种并不高但是可以生存而且能占住市场的流通数量保证自己的市场地位、品牌、融资以及在银行及其他资产类象限下的一个通畅的流动性。

 

对买入点价的贸易商来说,面临的风险是虽然赢得了点价权,但找到合适的价位去点价比较难,因为要防止基差回落。基差造成的损失会让他迅速地去保值到5月份上形成对5月的压力。

 

从二者的关系可以看出来,卖基差在合适的时间段是可以的,但不能盲目地去空基差,否则会造成期货盘面连续损失甚至继续被所谓趋势交易和投资者拉爆仓。那么这种情况下卖基差就要特别小心,你不是看到700的利润就去卖,而是要看到700左右的利润的持仓分析、流动性损失、和市场的持仓消费是否有下调或者减弱的时候,你才敢空到你的市场上。

 

春节前后到现在很多钢厂都认为自己是对的,不断的去空螺纹钢和空铁矿石。也就是说目前,产业客户的资本金和投资类的资本金不相上下。所以螺纹钢的期货价格有时候会偏向产业,有时候基本是偏向趋势交易者为主要目标的对象。大家明明看到焦炭、焦煤,现货供应非常充足,交割之后,价格不会跌而是持续保持一个均衡价格范围内。你在卖出基差的时候,只有确实拿出焦煤焦炭去交易所交割以后,向投资者证明交割获利,这时候可能期货就会出现比较大的变化甚至是暴跌。


2017年第二季度看法

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2017年第二季度的看法和认识上,用三种策略来跟大家分享。


一是产业估值策略。大多数传统贸易商都站在产业客户的角度上,更多的是要转移自己的现货库存以及对现货库存的预估增长,那么就会看空5、6月份市场。这种情况下它的相对价值周期就会出现一个主观上或主观上泄掉自己库存的风险而不是实际卖出10月的螺纹、热卷以及目前的9月豆粕、豆油。

 

第二,从市场目前价值评估的角度,也就是期货数学统计模型来看,市场一致性预期螺纹钢是受供给侧驱动。市场供给对第二季度中国区的消费带动主要体现在政府投资,包括证券投资基金会给产业的ppp放杠杆以及产业基础设施建设。螺纹钢下游产业都会出现两位数以上的投资增长,也就说市场价值评估体系是有利于近月即5月合约的抗跌性。

 

第三,对商品进行流动性估值,也就说流动性怎么看这个市场。如果上海包括海外人民币市场持续出现了流动性不足,特别是外汇储备要持续对冲国际市场,每月假如汇率损失500美金的话,那么到6月份会消耗掉1000多美金。这样在国内要加一次息来放大约7000亿人民币的流动性,这样会对商品出现利空。流动性分析对大宗商品有局部利空,但是不确定利空会持续到3月25号还是4月初,我们预判是3月底能够把流动性放出,因为在二级市场需要大量的流动性来提供。

 

最后就是以市场交易者的情绪来看待我们目前的豆粕和螺纹钢或热卷的一个价格。市场交易情绪表现在螺纹持仓、豆粕9月持仓和豆油1705空单几乎就没有减仓,也就说,产业客户卖出去基差,但还没有情绪把基差换到9月,那么现在的油还是表现弱势。个人认为,跌到6500以下可能会出现平仓,一旦平仓出现油可能出现反向波动,那么豆粕2800-2900估计还是产业客户的下线。很多现货商都会补充饲料以维持4-5月消费库存。这是市场交易情绪对3月底的一个初探。

 

那么最后一个是概率分析或者技术分析或异常持仓类的突变,从30分钟和5分钟的减仓和增仓的形势来看,目前资金的流入和流出是以一到三天为交易主线,超过三天的基本上很少。大部分机构在做短线差或者期现的短线交易,或者是程序化或者是技术性交易为主。大多数时间是一个平稳震荡市为主,如果定位市场是平稳震荡的话,那么对卖基差是有利的。

 

对单边投机者和裸卖空或裸卖多的人来说,你所捕捉到的不是一个大交易或者是大趋势的交易,是以60分钟为代价的波动幅度的交易。日内波动幅度如粕类大概是1.2,油大概是1.75,螺纹大概是1.3附近,你所盈利的空间也不过就是2%-3%,投资风险比大概是1.5到1.8之间,就已经是很好的交易了。震荡可以更安全的在短周期内获得稍微稳定的盈利,但代价是交易手续费会偏高。

 

今下午主要是跟大家讲解关于大宗商品的基差交易和期货价格的关系,主要通过产业加工商买基差和买基差思路、资产配置思路即汇率对目前商品价格估值思路、目前价格单边持有或投机市场情绪思路来讨论一下商品基差交易和期货价格的关系。


本质上价格图表是一个博弈的结果而不是用图表在预测。希望客户能够非常冷静的看到市场中间的趋势和发展变化,不要盲目的追逐价格波动的预测准确度,而要去冷静的考虑下产业思路、金融思路、期货和现货、以及流动性思路,从而做出科学决策。





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