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基差改善70%,市场中性的春天到来了吗?

好买私募梦工厂 2019-06-16 09:05:28

一、贴水影响收益,市场中性陷入困境


市场中性基金在经历了去年前半年的业绩、规模高速增长之后,自去年7月份开始表现平平,从市场上公募的量化对冲基金表现也可以明显观察出来。


分析原因,一个重要因素为股指期货基差的影响。股指期货基差指的是指数与期货点数的差,理论上讲,期货价格是市场对未来现货价格的预估值,反映的是市场的预期。单就股指期货而言,虽然也要考虑到分红等因素的影响,但可以简单认为,在正常情况下,股指期货更多的是反映市场情绪,升水意味着看好后市,比如去年5、6月份在市场持续大涨时就曾出现期指升水,而贴水则意味着投资者对后市较为悲观。


自去年7月份之后,股指期货一直处于较深的贴水状态。而作为A股市场主要的对冲工具,股指期货的贴水会对量化对冲基金的运行造成负面影响。简单来说,贴水越深,就意味着基金对冲成本越高,而当贴水到达一定程度后,选股所产生的Alpha收益会无法覆盖对冲的损失,从而导致基金出现亏损。一般来说,量化对冲基金属于低风险、低收益类型的基金,从过往经验来看单月的涨幅一般不会超过2%,如果当月贴水幅度高于2%,则难以正常运行。对冲基金本身波动较低,在市场大幅回调的情况下也不会出现明显回撤,但这种长期的净值低波动,甚至不波动也属于不正常的状态。以华宝兴业量化对冲基金为例,根据2015年披露的年报数据来看,基金资产中现金占比接近8成,也就意味着基金资产中真正用于投资的比例很低,这也是基金净值不波动的原因。



二、基差收敛70%,对冲基金迎来机遇

去年10月,上证综指单月上涨10%,而随后2个月也均是上涨的态势,在此背景下,股指期货基差曾经一度缩小。到去年年底时,主力合约IF1601贴水仅有-1.6%,市场中性基金是可以尝试建仓操作的。但随着1月份的两次熔断,加之随后外围市场的大跌,导致收敛的基差又重新扩大,市场普遍较为悲观。2、3月份市场的企稳反弹又使得基差再次收敛。本月交割后,新的主力合约IF1605贴水仅有-1.15%。
本月交割后,新的主力合约IF1605贴水仅有-1.15%,相较于去年10月份IF1511合约的-4.5%的贴水,收敛程度超过了70%。



随着贴水的持续改善,也为此前难以运行的市场中性基金带来了机会。我们预计最先出现变化的会是股指期货持仓量的上升,因为市场中性基金开仓就意味着要进行对冲,期货持仓量也会相应上升。而基金净值的增长可能会滞后一些,因为市场中性基金的Alpha收益需要一定时间来体现。



三、参与机构减少,市场出现更多Alpha


市场中性基金能赚钱的前提条件为多头端量化选股产生的Alpha能够战胜期货端基差贴水的损失。在现代金融学理论中,有效市场假说(Efficient Markets Hypothesis,EMH)占有很重要的地位,自1970年被尤金·法玛提出之后,便成为指导投资的重要理论依据。根据市场有效程度的高低,可将所有市场分为弱有效、半强有效和强有效市场三种类型,越是有效的市场,通过主动管理能够获取的超额收益越小。通常认为当前A股市场为弱有效市场,会存在较多由于投资者非理性或信息传递不畅等因素而产生的Alpha,而前几年对冲基金的良好表现也得益于此。


但另一方面,市场总体的Alpha是有限的,对冲基金数量的增加,Alpha因子同质化等因素会使得基金的收益有降低趋势。比如美国市场当前的市场中性基金年均收益也就4-5%左右,而将相同的模型稍作调整应用到A股市场则会带来较高的收益,这也间接表明A股市场并不十分有效,还是存在较多获取超额收益的机会。


在去年7月股指期货深贴水之后,很多市场中性基金也都主动降低了仓位,市场上参与者的减少会使得单只基金的Alpha收益更为显著。我们从一些公募指数增强型基金在去年后半年的表现就不难发现,这类基金均产生了比原先更为明显的超额收益,这些收益来源中的一部分可能为市场中性基金由于基差等问题不能操作而留下的Alpha。在当前基差贴水刚刚有所改善之际,最先运行的市场中性基金能够分得的蛋糕也会更大。另一方面,目前也是年报和一季报的集中披露期,很多市场中性基金一个重要的数据来源为公司的财务报表,而通过量化的方式能够最快速地实现数据挖掘和数据分析从而带来Alpha收益,因此也成为这类基金未来较好表现的一个可能因素。


综上所述,我们认为在当前基差贴水明显收敛,市场机会又客观存在的背景下,一些规模较小,受政策影响不大的对冲基金近期会有较好的表现,投资者可关注。

 


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