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期货交易所投资者保护与监管研究(下)

上期所发布 2018-09-22 13:00:37

三、期货交易所监管与投资者保护理念


“期货期权作为一种衍生工具,其主要的目的是规避风险,但是在此过程中,也加速了风险的产生,例如,杠杆性。交易者以少量的保证金进行交易获得大量的合约,在获取大额收益的同时,自身也承担着较大的风险,交易的复杂性和多样性也使得风险产生。”期货交易可能产生的巨额利润,也利诱有些不良之徒铤而走险从事各种违法行为。以期货交易中对敲为例,可以揭示对违法违规行为监管与投资者保护的理念。


对敲存在着不同的定义。期货交易对敲,通常是指两个以上的账户自买自卖或事前、事中明示或默示地(大量)换手,旨在制造诸如虚假的交易数量或交易价格、吸引跟风等欺诈性行为。其主要表征:(1)自买自卖或关联账户之间对敲;(2)制造虚假买卖盘;(3)吸引跟风。[ 对敲是一种手段,因此,对敲的目的可能多种多样,但欺诈性目的是最为常见、最具危害性。]由于其制造虚假交易,扭曲了真实交易需求,旨在吸引投资者跟风,进而达到出货等目的。因而,这种对敲应定性为敲诈性交易行为。


对敲之所以主要定性为“敲诈性交易行为”,在于其(或相当于)“自买自卖”,“制造虚假交易”的行为是故意为之。因此,“对敲是期货交易中的一种欺诈行为,其性质应当属于‘欺诈性期货交易’的手段之一。”


期货交易所监管与投资者保护的关系正是基于类似上述行为性质的考量,其逻辑是只有通过对对敲等各种违法违规行为的监管,才能发现各种对敲等违法行为,进而保护投资者合法权益。考虑到“期货从业协会的监督作用不大,以及监管部门工作效率低、跟不上市场的发展,”[ 见苏玉峰:《中国农产品期货市场发展与问题研究》,《改革与战略》2016 年第3期。]因此,期货交易所负责交易所内违规交易行为的监督,客观上起着保护期货投资者的重要作用。


然而,也有学者认为“自由价值和形式公平正义价值乃是衍生品合约合同属性之基础,” “衍生品合约极具风险,对投资者之资产、专业能力及经验等应作出适当性要求,将不适当的投资者隔离于市场之外,即将普通公众与高风险产品隔离,此为保护弱势群体理念之体现,而市场内的适当投资者原则上应基于合同法之公平正义原则进行交易,无需特殊保护。”“从合同到市场,衍生品合约的法律规制由自由与公平正义二元价值间的线性平衡嬗变为安全、效率、自由和公平正义四元价值间的立体平衡。其中,效率价值乃是市场之基本要求。”“总之,在市场视野下,衍生品交易亦会引致中小投资者权益易损的负外部性,法律应以实质公平正义原则对此进行矫正。”


上述从“安全、效率、自由和公平正义四元价值间的立体平衡”考量投资者保护的理念有其合理性。所谓立体平衡之说,本身也反映出安全、公平正义与效率、自由之间存在着一定紧张关系。强调期货交易所监管与投资者保护,更多地是侧重于“安全、公平正义”视角;基于合同法原则进行交易,“无需特殊保护”的理念,更多地是基于“效率、自由”的考量。需要指出上述“无需特殊保护”理念,是建立在“将不适当投资者隔离于市场之外”前提之下。或许纯粹从理论上研讨,上述两种不同理念或主张的任何一方均难以说服对方。但如基于整体考量和现实考量,应该能得到答案。


所谓整体考量,是出于各方利益最大化和社会福利增加的考虑,包括期货投资者权益得到有效保护,而不是仅仅指理念上(务虚)多元价值的平衡。各方利益最大化和社会福利考量是一种务实考量,其中一个重要理念是在期货零和游戏上通过有效监管,尽可能减少中小投资者利益受损。整体考量建立在有效市场概念基础上,“有效市场的形成主要是由以下四个方面决定的:市场制度适应程度;市场交易的公平;市场规范化管理;投资者利益的保障。”建立在有效市场基础上的社会福利最大化,正是这一理念所值得、有望期待的一种结果或市场状态。


所谓现实考量,是指基于中国国情、现行期货投资者结构和交易现实考量。由于我国目前期货投资者主要以个人投资者为主,越来越多的期货投资者准备加入期货投资行列,许多投资者开户的目的主要是准备将期货市场作为自己的一种投资渠道。在这种投资者结构下,以合同平等保护理念作为考量问题的视角,难免可能出现以广大中小期货投资者自行缴纳较大学费为代价,换得投资者自行约束、慎重投机的经验。尽管理论上也具有产生早期断奶,自我保护的效果,但与渐进式减少对期货投资者保护相比,可能产生的负面影响不容忽视,今年期货市场钢铁、棉花等大宗商品交易价格的大幅波动便是适例。


尽管对期货投资者保护存在着不同理念,但是在完善相关规章制度方面形成共识。事实上,安全、公平正义与效率、自由之间存在紧张关系,并不意味着一定是一种对立关系。基于不同理念、视角评判,可能得出不同结论,建立在整体与现实基础上的考量,有助于减少彼此分歧。


四、期货交易所监管措施与间接保护


之所以要对中小期货投资者保护,大致可以从专业知识和交易能力、信息不对称、易被诱骗交易、以及因其他法规违法行为而受到侵害等方面考量。从交易能力和数学概率上讲,中小投资者更容易在交易中受到损失;从法律上讲,有些交易行为具有违法性,涉及违法违规往往导致中小投资者利益受损。


对期货中小投资者保护大致可分为两大方面,一是提升中小期货投资者的期货专业知识和交易能力,以及获取相关信息的能力。但理论上讲,即便如此,中小投资者依然难以与专业投资者相抗衡,从此意义上说,提高期货市场准入门槛有其必要性。“各国衍生品法律基本上都会设置投资者适当性制度,即根据投资者的资产、专业能力和经验等将不适当之投资者排除于高风险的衍生品市场之外,以免普通公众遭受不当风险,此乃法律之实质公平正义价值之体现”。此外,期货市场是一种零和游戏,众多投资者参与只会提高社会交易成本,事实上“当市场出现不合理的单向变化预期,持有理性态度的交易者将立即在另外一个市场上做出反向对冲交易,以控制市场恢复合理过程中产生的风险,”没有不合格投资者参与,市场功能可能得到更为自然有效发挥;相反众多中小投资者参与则可能为操纵期货市场者提供更多的交易机会,意味着中小期货投资者受损可能性增大。二是通过监管遏制以操纵期货市场为代表的各种违法违规行为。期货交易所始终身处期货交易过程之中,担任着管理、监视、监督职责,因此,期货交易所的有效监管对于保护中小投资者合法权益有着举足轻重的作用。期货交易所首要职责是维护期货市场秩序,促进期货市场积极稳妥发展,期货交易所的监管制度和措施也是围绕着这一目标展开。有效监管在保障期货市场有序合规的同时,客观上也是对期货市场各参与主体提供了一个公开、公平、公正的交易环境,间接保护正是从此意义上而言。


期货交易所的监管措施主要是通过制定交易规则及其实施细则,并经中国证监会批准,在其职权范围内对交易所期货交易、结算和交割制度;风险管理制度和交易异常情况的处理程序;保证金的管理和使用制度;期货交易信息的发布办法;违规、违约行为及其处理办法;交易纠纷的处理方式等行使监管职权,按照交易规则及其实施细则实行监管。

 

期货交易所监管在整个期货交易监管体系中起着基础性的作用,对会员及其客户等期货市场参与者违法违规行为,期货交易所应在法律法规和交易规则规定的职责范围内及时查处,超出其职责范围的,报告或移交证监会及其派出机构。从这一点看,也说明了期货交易所在间接保护方面具有重要的地位。


期货交易所间接保护作用的有效发挥应从以下四个环节着手:一是对期货交易过程中出现的异常情况(如交易价格异常波动)进行有效监管;二是从中小投资者利益受损的投诉、反馈意见、建议中发现问题,通过解决争议、完善制度,强化监管;三是利用大数据,通过对监管中各种数据分析,发现问题,完善制度,强化监管;四是借鉴国外期货交易所经验,关注国内外期货市场的新变化新动向,提升监管能力,合理运用交易异常情况的处理程序等。


近年来,国内资本市场资金频繁流动,期货市场也成为了游资获利的猎物。由于期货交易与股票和股指交易具有相似性,因此,股票和股指交易中各种违规操纵证券市场行为也被跨市场嫁接到期货交易之中,操纵期货价格手法生猛凶悍,利用各种题材,在敏感时点放大交易,加剧市场波动,引发市场关注;操作者往往还具有化整为零,规避调查的能力。


上述操作期货市场违规行为问题,在上述4个环节中都存在被发现的可能性,因此,强化监管中,发现问题并不是一件非常困难的事,较为困难的可能是查处责任人和民事赔偿问题,以及提高监管效率问题。就期货交易所而言,查处责任人应当在交易规则及其实施细则中的违规、违约行为及其处理办法中,尽可能规定推定原则(刑事责任认定中难以应用);对于民事赔偿问题,应当在交易规则及其实施细则中的违规、违约行为及其处理办法、交易纠纷的处理方式中,尽可能规定简易便捷处理程序,在保护投资者利益前提下,快速解决纠纷。因为期货交易与民事买卖合同不同,在违规、违约情况下要撤销期货交易是一件非常困难的事,即使理论上可行,实际操作也可行,但是其实施和实现过程交易成本过大问题依然存在。因此,简易便捷处理程序和救济程序至少给了投资者多一种解决方式的选择。


综上,期货交易所对投资者保护遵循着平等保护和间接保护原则,以监管为主要内容的间接保护是其实现投资者保护的主要途径。基于期货交易所在投资者保护中所处的地位和作用,以及目前投资者结构现状,应当提升期货交易所自律性监管权限,并将期货交易所监管与投资者保护挂钩,奠基现阶段间接保护的制度基础。


本系列完→






本文摘自于《期货与金融衍生品》


作者:“投资者保护视野下期货领域监管及刑事规则若干问题研究”课题组    (上海财经大学,上海 200433)


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