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【聚焦期指交割日】中国金融期货交易所投资者教育中心副总监 蔡向辉

央视交易时间 2019-05-14 03:14:10

近期股指大幅波动,由于此前期指连续出现大幅贴水,市场上存在一些对于股指期货的担心和质疑,而7月17日是期指1507合约交割日,也有人开始担忧“交割日效应”。最近的交易是否出现异常?持仓是否异常?基差是否合理?是否会有“交割日大战”发生?这对A股市场有什么影响?
(蔡向辉中国金融期货交易所投资者教育中心副总监)
目前,股指期货市场运行平稳,各项指标特征保持正常,体现为如下三方面:第一,市场经过前期的剧烈调整,交易量和持仓量都在逐步恢复,交易量恢复得更快一些,昨天三个品种合计交易量达到307万手,合计持仓量12万手,市场流动性较好,足以支撑移仓等操作。第二,从价格来看,随着到期日的临近,期货价格明显收敛,中证500指数期货基差虽仍为负但贴水程度大幅降低,沪深300和上证50指数期货已经出现一定升水,这有利于降低展仓成本,创造了较好的市场条件。第三,市场最为关注的移仓换月过程也是非常平稳顺利。一是移仓节奏与历史水平大体相当,本周三已经完成主力合约切换,08合约已经顺利地肩负起当家重任。二是交割合约目前持仓规模远低于历史水平。截至昨天,即将交割的三个07合约合计持仓只有1.5万手,远低于5、6月份4.4和4.9万手的水平。这1.5万手到期合约的面值规模合计170亿元,规模很小,影响也很有限。三是目前交割合约持仓比较分散,主要客户基本已完成转仓。
尽管今天的交易刚刚开始、到期日还未结束,但从目前情况看,期货市场并未出现多空对峙的局面,预计会实现顺利交割,所谓的“到期日多空大战”不会发生。而我国股指期货市场5年多来62次交割的实践表明,“交割日”并无魔咒,更不会对A股市场产生实质影响。从62次交割情况来看,一是到期日价格收敛良好,价差大体在1个点之内,没有出现上串下跳、大幅跑偏的现象;二是交割量较小,平均仅2000多手,最多也只有8000多手;三是期现货市场正常运行根本没有受影响,62个交割日中,股市上涨36次、下跌26次,上涨概率更大,不存在股市“逢交割日必跌”的规律。

行情波动激烈,期指经常出现的较大贴水,尤其是IC1507合约曾经出现千点贴水。如何理解这种情况?
(蔡向辉中国金融期货交易所投资者教育中心副总监)
一般来说,期货升贴水主要反映资金成本、指数成分股分红派息以及市场情绪等因素。与其他品种相比,中证500指数期货一度贴水较大的原因主要有三个:一是与沪深300和上证50 指数期货相比,中证500指数期货更适合中小市值股票避险,因此它避险覆盖面更大,承担着两市2300多只股票的避险需求,尤其是在当时现货大量跌停、流动性严重不足的情况下,期货成了唯一的逃生通道,因此承压明显,贴水严重甚至跌停。贴水这么大、保费这么贵,还是有人要进来避险,只能说明情况危急大家都要避险,只能说明避险工具满足不了需求。二是个股大量停牌也使得指数失真,进而使得期现拟合关系受到影响。比如,7月7日,中证500指数期货跌停,中证500指数跌幅近7%,表面上看二者存在3%的跌幅差,但实际上,当天标的指数500只成分股中123只停牌不能交易,而剔除停牌股影响后,指数跌幅接近9.8%,基本也跌停了,期现货跌幅基本一致。可见,个股大量停牌带来的指数失真问题,如在7月7日表现出来的“虚高”,使得期现货基差被夸大了。三是反向套利机制不健全,使得持续贴水不能及时收敛。这一方面是中证500指数成分股多、权重分散,加上大量成分股停牌、跌停,流动性不足,使得套利成本高、难度大。另一方面也反映出融券不畅的问题一直存在。融券机制不畅,使得买股票、卖期货的正向套利容易,卖股票、买期货的反向套利较难。当然从另一个角度来看,股指期货升水时通过套利机制增加股市买压的机制顺畅一些、力量强一些,而股指期货贴水时通过套利机制增加股市卖压的机制堵一些、力量弱一些,这对当前提振市场也有好处。

很多投资者把股指期货与“裸卖空”联系在了一起,股指期货做空是不是“裸卖空”?
(蔡向辉中国金融期货交易所投资者教育中心副总监)
简单说,“裸卖空”是现货有、期货没有,美国有、中国没有。期货市场就没有“裸卖空”的概念,因为“裸卖空”本就是个现货概念,是融券的一种。自己有券,卖出去,是正常的卖出行为;自己没券,借来再卖出,就是一般的融券交易;自己没券,也没接到,还可以先卖券,之后再买券还券,这就是裸卖空,它本质上增加了可卖出券源。目前,我国已经开展了融资融券业务,但还不允许裸卖空,但美国有裸卖空。2008年全球金融危机中,美国等市场采取了“禁空”措施,禁的就是融券尤其是裸卖空。事后各个市场都在积极反思,总体认为禁空效果并不理想。值得一提的是,“禁空”措施不包含股指期货,没有市场限制了股指期货交易。美国股指期货市场不但自身运作良好,没有出风险,而且交易量、持仓量大幅增加,避险功能显现,对于缓解美国股市崩盘式下跌起到了积极作用。
股指期货市场没有裸卖空,但我们可以仔细看看期货空头。这主要分为两大类。一类就是套保套利空头,占到持仓的60-70%,期货空头的主力和代表,主要是各类投资者尤其是机构投资者的套保持仓。他们之所以卖期货,就是因为持有现货,是现货市场的真正多头和稳定力量。一旦没有期货空头,他们的现货多头就没了根,就不得不抛售。另一类空头是投机空头。他们规模有限,占到持仓的30%左右,按照目前的情况,合约面值规模不到500亿,保证金大约50亿,相比股市50多万亿的市值和近5万亿的资金存量,规模很小,只是千分之一的水平。并且,与投机空头对应还有投机多头。投机多头占持仓的90%,远大于投机空头,或者说,期货投机总体是经空头。
正是期货投机净多头承载了套保套利净空头,套保套利净空头又支撑着现货端的多头。可见,期货可多可空,但没有裸卖空,更不能简单地将期货等同于做空乃至恶意做空,期货市场只是通过套保机制转移承载了原本属于现货市场的做空压力。


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