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【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:期货三大策略中,曲线策略最值得关注

国信固收研究 2018-06-12 11:28:30

                                                            


主要结论


  • 国债期货策略


表1:国债期货未来一周策略建议



  • 利率互换策略


表9:利率互换未来一周策略建议






正文


  • 国债期货策略


方向性策略


策略回顾:过去一周,债市先抑后扬,整体窄幅波动。具体来看,前半周,受资金面有所收敛及1-2月经济数据普遍好于预期影响,债市出现小幅调整;后半周,在央行持续净投放资金的影响下,流动性再度维持宽松局面,债市亦有所回暖。


整体来看,期货方面,TF1806累计下跌0.045,对应收益率上行约1BP,T1806累计下跌0.100,对应收益率上行约1BP。现券方面,5年期国债收益率基本维持不变、而10年期国债收益率下行约1BP。国债期现货表现略有分化,且国债现货表现强于国债期货。



展望后期,在宏观经济控制杠杆的政策背景下,预计2018年中国信用扩张速度会放缓,从而在实体经济中形成紧信用格局。而在各类金融监管政策陆续落地的基础上,2017年的紧货币政策预计将发生一些微调,适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。


总体而言,经济增长平稳,但是适度宽松的货币条件配合相对偏紧的社会信用扩张局面,会对利率下行有一定的作用,预计2018年的债券市场表现会显著强于2017年,基准性的长期利率—10年期国债利率会回落到3.5%下方(当前在3.8%附近)。


按过去一周平均IRR计算,TF1806的理论价格范围是96.50-96.71,T1806的理论价格范围是92.86-93.55。




期现套利策略


IRR策略


过去一周,国债期货整体表现略强于国债现货,国债期货的IRR水平小幅下行。目前,5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为1.59%和2.35%。


我们认为IRR未来将继续上行但幅度有限,主要原因有两点:(1)尽管本周现货略强于期货,但我们认为期货强于现货仍然可能是短期内期现货关系的主要趋势,而且目前的IRR水平相较同业存单收益率仍然很低;(2)国债期货剔除旧券的新规在1812合约及之后实施,在长远来看有利于IRR的上行。但对于1806和1809合约来说,仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券,因此,国债期货多头进入交割的意愿可能会较低,而这将压制1806和1809合约IRR的上行。





基差策略


策略回顾:过去一周,国债现货表现优于期货,活跃CTD券所对应的净基差有所上行。从主力期货合约1806的CTD券来看,5年活跃券中,1700003.IB的净基差上行0.0446;10年活跃券中,170018.IB的净基差上行0.2538。



目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.3678和0.2175,我们认为净基差在未来一周继续下行的概率较大,主要原因有三:


(1)从1806合约期现货相对强弱来看,过去一周,期货表现略弱于现券。在现券强于期货的局面持续近2个月后,期货相对现券正逐步走强,尽管现货在上周表现略强,但我们认为期货强于现货仍然可能是短期内期现货关系的主要趋势,净基差依然面临下行压力。


(2)TF1806和T1806合约的IRR水平均不高,且远低于同期限同业存单收益率。若国债期货IRR水平如我们预期一样出现上行,那么这将对应着净基差的下行。


(3)五债和十债收益率绝对水平依然较高,分别在3.7%和3.8%左右的水平,收益率短时间发生大幅波动的概率较小。因此,CTD券集中在长久期活跃交割券上且发生切换的概率不大,转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率亦不大。


综合以上原因,我们认为期货仍将强于现货;IRR出现上行的概率较大;转换期权大幅上行进而引发净基差上行的概率不大,净基差在未来一周很可能会出现下行。但需要关注国债收益率的下行情况,若后续债市持续向好,国债收益率继续向3%附近靠近,那么净基差将由于转换期权价值的上行而面临上行压力。







跨期策略


跨期价差方向策略


过去一周,1806和1809价差略有分化,TF1806-TF1809小幅下行0.010,目前为-0.080;而T1806-T1809价差上行0.035,目前为-0.045。


我们认为跨期价差长期依然存在下行的基础,主要原因有二:


(1)5、10年国债收益率水平依然较高,国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率不大,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用;


(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,故国债期货跨期价差易下难上。


后续待1809合约流动性出现改善,则可以介入做空跨期价差。不过,需要注意央行货币政策是否边际转松,若央行货币政策有偏松的迹象,那么跨期价差反而将面临上行压力。


做多跨期价差并持券交割


对于5年品种,近月交割能拿到170021.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到180001.IB,可以最大化收益。另外,即使是拿到目前任意一支活跃可交割券,收益也能达到0.9元左右。


对于10年品种,近月交割能拿到170025.IB和180004.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170018.IB,可以最大化收益。另外,即使是不换券或者换券到其它活跃券也能得到0.9元以上的收益。





跨品种策略


过去一周,5年期国债期货合约表现与10年期合约基本相当,TF1806和T1806合约对应收益率均下行约1BP,1806合约对应收益率曲线斜率变平1BP,目前约为7BP;而国债现货收益率曲线斜率变平约3BP,目前价差水平约为12BP。我们推荐的做陡曲线策略在1806合约上:多2手TF1806+空1手T1806小幅盈利0.010。


近期,资金面的持续宽松是国债收益率曲线小幅走陡的主要原因,而央行于本周五超预期超额续作MLF再度引发了市场对于货币政策微调的预期。这与我们前期对流动性预判的思路较为一致,我们认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上,2017年的紧货币政策预计将发生一些微调,适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。因此,2018年的国债收益率曲线呈现牛陡形态的概率较大。


另外,下周美联储加息在即,这也将是检验央行是否微调货币政策的时刻,建议关注央行资金投放的价量变化。


因此我们推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略,即多2手TF1806+空1手T1806。




国债期货技术指标分析


从国债期货四个方面的技术指标来看:


(1)趋势指标。本周DIF线虽继续位于DEA线上方,但DIF线已有下穿DEA线的趋势,国债期货市场短期风险正不在加大。


(2)能量指标。AR与BR指标本周出现下行,国债期货市场情绪有所回落,目前指标处于中间水平。


(3)压力支撑指标。本周BBIBOLL轨道继续扩大,期货价格虽回归BBI线,但依然位于BBI线之上,国债期货市场表现依然较为强势。


(4)波动指标。ATR指标本周维持震荡,整体位置依然较低,市场活跃程度较前期下降明显。


从趋势指标和能量指标来看,国债期货市场情绪出现回落,短期风险有所加大。但从长期来看,2018年大概率呈现适度宽松的货币条件配合相对偏紧的社会信用扩张的现象,债市机会仍然较大。







  • 利率互换策略


方向性策略


过去一周,央行公开市场净投放2400亿元,具体来看,上周无逆回购到期,资金投放2400亿元,另外,周五还有1895亿MLF到期,央行续作3270亿元。在缴税影响下,流动性呈现先收紧后放松的局面,整体依然维持宽松,利率互换同样基本维持不变,IRS-Repo1Y维持在3.49%左右不变,而IRS-Repo5Y从3.92%下行1BP至3.91%左右。


后续来看,未来一周公开市场有3800亿元逆回购到期。随着季末不断临近,资金面可能会出现季节性紧张的情况,但考虑到央行可能会保持适度宽松的货币条件,我们认为流动性较为宽松的局面仍将维持,预计未来一周IRS-Repo1Y在3.39-3.49%区间,IRS-Repo5Y在3.81-3.91%区间。


回购养券+IRS


过去一周,我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益由87BP上行4BP至91BP左右。


目前来看,回购养券+IRS策略的吸引力仍然较强,该策略收益基本能覆盖资金利率变动的风险,我们建议择机介入。



期差(Spread)交易


过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从43BP下行1BP至42BP左右,我们推荐的1×5变平交易盈利约1BP。


和现券不同的是,利率互换曲线结构仍维持正常形状,因此和国债期货不同,在资金成本长期易上难下的情况下,继续推荐1×5变平交易。


基差(Basis)交易


过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的价差出现下行。具体来看,价差从184BP下行13BP至171BP左右,我们推荐的做空价差盈利13BP。目前两者的价差处于历史高位,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将继续收窄。






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