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【中信期货】国债临时:流动性挤占收益率上涨,期债市场且看且行

中信期货研究资讯 2019-06-22 22:51:12

策略摘要

昨日10年期国债现券收益率再度涨过2.9%,国债期货价格集体承压下挫,1703合约创下上市以来最大单日跌幅。从基本面来看,期债的此番调整为临近月末资金压力集中挤占之下的爆发,短期继续跌破整理平台大幅向下的可能性不高。

逻辑梳理:

   短期基本面梳理:利多因素,一级市场利率债的配置热情仍然较高,且年底美联储加息时仍将面临避险情绪高涨的潜在支撑;利空因素,年底前流动性压力仍然存在。1.当前时点已经临近月底,资金压力的缓解将给予期债市场喘息良机。2.在国债收益率不断上行的过程中,中长期债券的配置价值也将体现。若11月末的资金压力能够顺利化解,年前资金配置需求将继续支撑期债价格。

   对于中长期市场而言,期债市场终将面临央行货币政策边际收紧的困境,美联储加息升温全球总体利率环境,而一级市场配置需求虽然提供支撑但仍需估量,期债市场整体节奏将以承压下滑为主。不过国债收益率和期货价格上有顶下有底的区间格局仍未打破,适宜采取逢高抛空策略。

策略建议:

   落地到国债期货市场,中长期来看,除了需要关注国债收益率中枢上行带来的期债逢高抛空策略外,对于现券持有者来讲,如何利用期债市场实现现货风险的有效对冲是关键。

   从曲线角度估量,在整体收益率中枢上移的过程中,关注曲线陡峭化的套利机会是较为稳妥的策略,五年期国债期货和十年期国债期货之间的买强抛弱思路依然可行。

   而从短期来看,至少在年底前的市场演绎中,我们认为期债市场将继续在当前平台盘桓,本周末之前市场资金利率水平能否有效企稳是重要参考信号。

风险因子:

   现券市场呈现恐慌式抛售,10年期国债收益率迅速突破3%

   外围市场干扰或者A股市场配置转移效应放大超预期


 

11月29日,10年期国债现券收益率再度涨过2.9%,国债期货价格集体承压下挫,1703合约创下上市以来最大单日跌幅,TF1703收盘价跌幅0.42%,T1703收盘价跌幅0.67%。期债指数创下2015年11月9日以来最大单日跌幅。从技术图形来看,国债期货价格的再次向下突破已经探底至今年年中的整理区间下沿附近,且伴随着量仓的同步放大。若图形上期债价格继续下破,牛市拐点、承压下行的预期空间有提前兑现可能。从基本面来看,期债的此番调整为临近月末资金压力集中挤占之下的爆发,加上信用事件担忧的再次点燃,上证指数冲至3300点转移资金配置等不利因素的干扰,期债市场延续前期弱势格局并扩大跌幅。

行至此处,期债价格是触底反弹还是继续跌破前期整理区间继续向下甚为关键。综合各类因素,我们认为后期期债价格的节奏演绎可能将有两种可能:

其一,如果现券收益率继续向上接近3%,国债期货价格利空压力短期将尽数释放,从技术图形来看,极有可能在本周见到TF加权指数跌破100元平台下探至99.4元附近,T加权指数跌破98.5元平台下探至97.7元附近。不过,从目前基本面判断,我们认为期债价格跌破整理平台大幅向下的可能性不高。

其二,如果本周月底资金压力期能够平稳过度,那么期债价格空方压力出尽可能增加,技术图形上极有可能在当前整理平台企稳。从基本面角度来看,利多因素方面,一级市场利率债的配置热情仍然较高,且年底美联储加息时仍将面临避险情绪高涨的潜在支撑;利空因素方面,年底前流动性压力仍然存在。因此,期债价格在接下来的1个月内将呈现更为频繁的波动,整体来讲呈现前低后高的总体节奏。

对于短期行情来讲,我们将美联储加息对于国债的影响更多归为避险情绪的利多支撑,而非收益率上升共振的利空影响。对于中长期市场而言,期债市场终将面临央行货币政策边际收紧的困境,美联储加息升温全球总体利率环境,而一级市场配置需求虽然提供支撑但仍需估量,期债市场整体节奏将以承压下滑为主,2017年的主题思路将围绕此展开,国债收益率中枢将围绕3%波动。

 

一、短期资金压力上升压垮做多热情

从11月中旬开始,Shibor利率水平就不断抬升。临近11月末,市场资金情绪更加高涨,尤其是上周银监会对《商业银行表外业务风险管理指引》(银监发〔2011〕31号)进行了全面修订,形成了《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》(以下简称新《指引》),并向社会公开征求意见的动作,使得本就严峻的MPA考核压力更甚。昨日银行间质押式回购加权利率水平大幅上涨12.55bp,FR0071年IRS盘中也上涨至3.17%,最终收于3.155%,为2015年4月初以来最高。同时昨日央行公开市场继续进行净回笼,并未在月末之际释放更多流动性,反而连续第4日回收流动性。因此,在资金压力的轮番轰炸之下,现券市场收益率的走高带动国债期货价格大幅下挫。昨日国债二级市场2026年到期的、票面2.74%的剩余期限接近10年的国债收益率盘中上涨至2.96%,国债现券收益率最终收于2.9%之上。


从资金利率水平的周期性变化规律来看,每逢月底、季末资金利率水平就开始出现波动扩大的特征。而进入四季度以来,临近年底的流动性压力开始逐渐显现,10月末的资金利率水平创年内高点,本月底的加权资金利率水平也开始出现相同波动。除此之外,更加严格的MPA考核压力给资金带来更为严峻的冲击,银行面临考核将不得不缩减表外规模以达标,如此一来,现券市场的抛售压力将可见一斑。

因此,在重重资金压力之下,利率水平的阶段性抬升是此次国债期货价格大幅下挫的催化剂,在前期本就表现疲弱的格局之上再添愁云。


 

二、年前继续震荡,中长期仍存下行隐忧

前面我们提到,从技术图形看,当前期债价格已经跌至年中震荡区间的下沿附近,当前位置若继续下破,期债市场将难免面临恐慌性下跌格局。不过,我们从基本面的逻辑梳理来看,短期期债市场仍将在此平台位置整理盘桓,恐慌性下跌的可能不大。

首先,从国债收益率跌破3%之后(2015年10月底以后),国债现券收益率的日涨跌幅度与期债价格的表现对比来看,现券收益率涨幅最大的区间基本集中在4个bp上下,近期4个bp左右的涨幅表现的较为频繁,但这与国庆节后资金利率水平的大幅上升有关。昨日现券收益率涨幅整体表现和前期无异,但当前时点已经临近月底,资金压力的缓解将给予期债市场喘息良机。


其次,一级市场配置仍显热情,收益率上升过程中伴随着配置价值的扩大。虽然昨日国债收益率继续上升,但整体幅度依然可控。且从一级市场利率债的配置来看,收益率上升之后配置需求仍将提供支撑。

昨日国开行发行的3年期、5年期、7年期、10年期和20年期固息增发债中标收益率分别为2.9584%、3.1021%、3.2525%、3.2259%和3.5054%,中标倍数分别为2.44倍、2.19倍、2.89倍、2.48倍和4.43倍。其中除20年期债券增发票面利率下行外,其余期限增发债票面利率均有上行。上周续发的3年期国债中标倍数为2.58倍。可见,虽然当前债市去杠杆任务重,但是在整体配置需求的导向下,一旦长债收益率上升至较优水平,配置需求将始终存在。而从国债20年期、30年期国债收益率的下跌之中也可以看到配置的逻辑。

由此,我们可以想到,在国债收益率不断上行的过程中,中长期债券的配置价值也将体现。虽然我们无法从更为精确的角度量化,但在年底仍存外围市场加息的避险忧虑、年底流动性压力不仅提升资金成本同时降低风险偏好的考虑之下,国债市场,尤其是中长期债券的配置意愿始终构成底部支撑。今年8月资产荒逻辑下演绎的长债配置激增、收益率集体下行的盛况余温仍在。因此,在10年期国债收益率不断接近3%之际,若11月末的资金压力能够顺利化解,年前资金配置需求将继续支撑期债价格。


从更中长期的逻辑来看,我们已经在今年持续强调央行货币政策的边际收紧效应将给国债期货市场带来拐点预期。在配置需求和资产荒的支撑下,加之中国经济结构性调整之路在途仍需宽松的货币环境支撑,国债收益率和期货价格将呈现上有顶下有底的区间格局,适宜采取的策略为逢高抛空策略。现在看来,该策略在中长期仍将可行。

从今年央行货币政策的变化来看,今年央行在货币政策工具运用上更具多元化,更为重要的是14天和28天逆回购的重启整体抬升了市场资金成本中枢,验证了货币政策边际收紧的逻辑,整体规模不断上升的公开市场操作数量验证了稳健逻辑。因此,对于当前的国债市场来讲,收益率的波动呈现区间格局的特征没有改变,但若经济数据探底落定和A股市场中长期企稳,波动中枢将整体上移。今年10年期国债收益率在2.6%-3%之间徘徊,但重心在2.8%以下。从当前货币政策格局、经济增长预期和通胀情况来看,后期该重心逐渐上移至3%左右的可能在增加。


三、期债策略建议

落地到国债期货市场,中长期来看,除了需要关注国债收益率中枢上行带来的期债逢高抛空策略外,对于现券持有者来讲,如何利用期债市场实现现货风险的有效对冲是关键。另外,从曲线角度估量,在整体收益率中枢上移的过程中,关注曲线陡峭化的套利机会是较为稳妥的策略,这也是我们在2016年开始重点强调的。五年期国债期货和十年期国债期货之间的买强抛弱思路依然可行。

而从短期来看,至少在年底前的市场演绎中,我们认为期债市场将继续在当前平台盘桓,并有可能在年底前避险情绪的带动下向上波动。对于昨日市场的大幅下挫,我们暂以谨慎态度对待,本周末之前市场资金利率水平能否有效企稳是重要参考信号。





来源:中信期货研究资讯


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