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【银行】三要素改善,步入投资甜点区

中信证券研究 2018-09-13 16:01:53

——肖斐斐,冉宇航,联系人:彭博


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历史:什么决定了银行股的估值?ROE变化趋势。回顾2006-2017年银行股估值波动,我们发现银行股PB估值与ROE变化趋势高度一致,表明投资者不仅关心银行当下的盈利回报、更看重未来ROE的可持续性。而在不同的经济环境中,息差和风险分别是ROE最核心的驱动要素:量的指标(资产规模)与ROE弱相关,且过快增长反而会引发信用风险;价的指标(息差)与ROE显著正相关,对盈利的影响贯穿整个行业周期;风险指标在风险暴露周期中与ROE和估值高度相关,而在低风险周期中却影响甚微。

 

未来:ROE将走向何方?进入特殊的“拐点”阶段,当前为最佳投资时期,板块合理估值1.3-1.4xPB。我们认为2018-19年是银行中长周期的拐点时期,ROE水平有望企稳回升:1)量:增速拐点,银行扩表速度步入中低速(7-8%),但质量大幅提升增强ROE持续的可靠性;2)价:开始转暖,强监管、去杠杆、美联储加息等多重压力逐渐步入中后期,银行息差受益资金的紧平衡格局;3)风险:风险周期尾声,信用成本开始正向作用盈利。当前处在ROE企稳的拐点期,亦是资本市场的最佳投资期,我们测算A股银行行业合理估值中枢为1.3-1.4xPB(对应2018年)。

 

个股估值溢价来自哪里?估值的决定因素是ROE趋势,那么ROE的三要素差异就成为影响个股估值的最主要变量。(1)在常态经营周期中,息差表现越好的银行,ROE越高,估值溢价越显著,如2006-2009年的民生银行、兴业银行、浦发银行等股份行;(2)在风险发生周期中,资产质量表现越好的银行,ROE越稳定,估值溢价越显著,如2011-2013年的工行、建行和2014-2016年的北京银行、南京银行、宁波银行;(3)上述两方面持续表现优秀的公司,持续享受估值溢价,最典型代表如招商银行。

 

风险提示。宏观环境变化引起市场波动;资产质量改善趋势不及预期。

 

投资策略:短期优选大行,中期关注中小行。影响短期估值的核心要素在于:ROE贡献要素的变化幅度,即息差和风险指标的改善幅度。在强监管背景下,我们判断2018年大型银行表现更加优异,2019年开始部分中小银行改善幅度更加显著。投资组合上,A股建议首选业绩确定性强、受益金融改革的标的,推荐招商银行、建设银行和工商银行,关注光大银行、中国银行、农业银行、兴业银行和南京银行。



本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见《晨会》报告。


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